東吳證券（香港）發(fā)布研究報(bào)告稱，房地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷較大邊際變化，物業(yè)公司短期交易向死而生預(yù)期修復(fù)的標(biāo)的，彈性最大的標(biāo)的為市場(chǎng)對(duì)于大股東/關(guān)聯(lián)方開(kāi)發(fā)商是否能存活分歧最大的公司，業(yè)績(jī)并非影響短期走勢(shì)的核心因素。市場(chǎng)化外拓能力和服務(wù)邊界的拓寬能力兩大核心能力將逐漸主導(dǎo)公司間的分化差異，擁有這兩大核心能力的物業(yè)公司方有長(zhǎng)期投資價(jià)值。

綜合考慮短期因素（大股東/關(guān)聯(lián)方情況、前期估值調(diào)整幅度）和長(zhǎng)期因素（ 市場(chǎng)化能力、第二增長(zhǎng)曲線），該行推薦：碧桂園服務(wù)（06098）、華潤(rùn)萬(wàn)象生活（01209）、新城悅服務(wù)（01755）、綠城服務(wù)（02869）和雅生活服務(wù)（03319），建議關(guān)注：萬(wàn)物云（02602）、保利物業(yè)（06049）。

▍東吳證券（香港）主要觀點(diǎn)如下：

(資料圖片)

物業(yè)指數(shù)經(jīng)歷80%以上幅度回撤，核心原因?yàn)閷?duì)關(guān)聯(lián)方地產(chǎn)公司的擔(dān)憂：

2021年7~10月為板塊下跌的第一階段，反應(yīng)對(duì)于政策可能對(duì)盈利造成影響的擔(dān)憂。

下跌的第二階段從2021年10月持續(xù)到2022年11月，反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，進(jìn)而影響其關(guān)聯(lián)方物業(yè)公司，具體影響體現(xiàn)在資金占用等企業(yè)治理方面、股權(quán)變動(dòng)等控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方面和關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)下滑方面，包含估值與業(yè)績(jī)下滑預(yù)期的雙重影響。

下跌階段的市場(chǎng)擔(dān)憂已開(kāi)始發(fā)生積極變化。

變化一：行業(yè)回歸理性發(fā)展?fàn)顟B(tài)，典型公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)CAGR回到20-30%區(qū)間，在管面積增長(zhǎng)及毛利率水平也開(kāi)始均值回歸。市盈率水平也大幅回落，已包含上述因素增速均值回歸的預(yù)期。

變化二：部分關(guān)聯(lián)方/大股東出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。部分優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流情況開(kāi)始好轉(zhuǎn)，2023年開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)有望持續(xù)恢復(fù)，帶動(dòng)項(xiàng)目交付、關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)等影響物業(yè)公司業(yè)績(jī)的因素一同恢復(fù)，同時(shí)也將減弱對(duì)優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商的關(guān)聯(lián)物業(yè)公司股權(quán)及控制權(quán)變更的擔(dān)憂和對(duì)資金占用的擔(dān)憂，壓制估值和影響業(yè)績(jī)的因素都在發(fā)生積極變化。

具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司需滿足一個(gè)必要條件及擁有兩大核心能力。

必要條件：確認(rèn)安全的關(guān)聯(lián)方/大股東，主要通過(guò)信貸、債務(wù)、股權(quán)融資的恢復(fù)情況以及債務(wù)償還情況綜合判定。

核心能力一：市場(chǎng)化外拓能力，能夠幫助公司在關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)退坡后維持可持續(xù)的增長(zhǎng)，可通過(guò)第三方項(xiàng)目占比和非住宅項(xiàng)目占比綜合判定。

核心能力二：第二增長(zhǎng)曲線，也可理解為服務(wù)邊界的拓寬，包括服務(wù)業(yè)態(tài)拓寬（以商業(yè)管理為代表）、服務(wù)對(duì)象拓寬（以城市服務(wù)為代表）、專項(xiàng)服務(wù)拓寬（以團(tuán)餐業(yè)務(wù)為代表）。

未來(lái)交易邏輯和選股原則。

短期交易邊際變化：房地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷較大邊際變化，物業(yè)公司短期交易向死而生預(yù)期修復(fù)的標(biāo)的，彈性最大的標(biāo)的為市場(chǎng)對(duì)于大股東/關(guān)聯(lián)方開(kāi)發(fā)商是否能存活分歧最大的公司，業(yè)績(jī)并非影響短期走勢(shì)的核心因素。

中長(zhǎng)期投資有一技傍身的公司：市場(chǎng)化外拓能力和服務(wù)邊界的拓寬能力兩大核心能力將逐漸主導(dǎo)公司間的分化差異，擁有這兩大核心能力的公司方有長(zhǎng)期投資價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大股東/關(guān)聯(lián)方交付項(xiàng)目持續(xù)下降，地產(chǎn)銷售復(fù)蘇不及預(yù)期，社會(huì)總需求恢復(fù)緩慢。

關(guān)鍵詞： 物業(yè)公司