本輪房地產下行周期中，供需兩端面臨諸多壓力，導致政策傳導時滯相應拉長。

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年至今，中國房地產經歷了五輪周期。每一輪地產周期起伏都對應著需求政策的松和緊。

當前地產銷售下滑速度或已低于潛在增速，需求端政策放松具有必要性。民生證券認為，本輪地產下行壓力并不來自于金融杠桿過高，而是緣自收入預期和地產價格預期。這種情況歷史上并不常見，能夠與當下地產現實壓力類似的是年，當時也面臨著地產各環節數據快速下行，宏觀大背景也是內需偏弱，有效需求不足。以此推演，激活本輪地產需求，有效政策操作可參考2014-2015年。

根據華安證券（600909）的總結，房地產需求端調控政策可分為四種類型：首付比例；房貸利率與額度；購房資格等限購措施；交易環節稅費等。從調控力度看，四種類型措施的政策力度依次遞減，最有效的是調節首付比例，其次是房貸信貸政策，限購措施與調整稅費的影響相對弱一些。

華安證券認為，四種調控政策中，首付比例方面，預計中央層面不會對首付比例下限進行調整，地方層面在二套房首付比例方面距離中央確定的下限仍有空間；房貸利率方面，預計中央層面在5年期LPR、二套房貸LPR加點下限仍有調整空間；購房資格等限購措施方面，限購舉措主要由地方政府主導，一線城市很難率先調整；交易環節稅費方面，預計中央層面不會進行調整，地方層面可出臺契稅補貼，或指導中介費率下降等。

這次為什么不一樣？

東方金誠認為，房地產行業是典型的周期性行業。從房地產相關指標中最具前瞻性和引領性的房價和銷售數據來看，年以來，中國共經歷了三輪完整的房地產周期，每輪周期持續時間約為3年。

這一輪房地產下行周期與過去三輪明顯的周期相比，一個突出區別在于政策寬松對房地產市場的提振作用遲遲不見效果。從過去三輪周期的規律來看，自政策轉向寬松到房地產銷售數據觸底反彈，即從“政策底”到“市場底”，歷時在3-10個月左右。

這一輪房地產下行周期的“政策底”出現在年四季度。從年9月下旬起，央行、銀保監會開始釋放維護房地產市場穩定的政策松動信號。隨后，在11月30日，央行宣布降準，正式開啟新一輪貨幣寬松。自此到年6月份，房地產政策寬松周期持續時間已超一年半，而房地產市場依然處于筑底階段。

從市場表現來看，年一季度樓市經歷一波“小陽春”行情，引起市場對于房地產周期上行拐點已現的期待，但進入二季度，樓市再度轉冷，無論是銷售數據還是房價走勢都未能延續一季度的回暖態勢。這顯示，一季度的“小陽春”更多來自于積壓需求的釋放。由此，市場情緒也從對趨勢性回暖的期待轉為對二次探底的擔憂。

在本輪下行周期，政策寬松對房地產市場的提振作用遲遲不見效果，是否源于政策力度不及以往？

東方金誠表示，從歷史經驗來看，房地產需求端對房貸利率非常敏感，表現為在過去三輪明顯的周期中，房地產銷售數據與居民房貸利率之間呈現較為明顯的負相關關系，也就是說，居民房貸利率走低可以有效帶動房地產市場回暖。

年以來，隨房地產政策轉向寬松，房貸利率也進入了快速下行過程。截至年一季度，個人住房貸款加權平均利率較年四季度已經下降了149bp，絕對水平也已創下歷史新低。

東方金誠將其與此前兩輪房地產政策寬松周期的利率下行幅度及其效果進行了比較：年前三季度，房貸利率累計下降142bp，房地產市場景氣回升幾乎同步于房貸利率下行；年四季度至年四季度，房貸利率累計下行幅度達到244bp，其中，到年二季度時，房貸利率累計下行幅度為143bp，接近本輪已下行幅度149bp，而彼時房地產市場景氣度也已經轉入了趨勢性回升過程。

東方金誠認為，因此，從房貸利率下行幅度來看，本輪政策寬松對房地產市場需求端的提振作用“失效”，并非源于政策力度不及以往，而在于與此前的房地產下行周期相比，本輪下行周期房地產市場運行環境發生深刻變化，供需兩端面臨著諸多前所未有的壓力及其疊加效應。

從需求端來看，這一輪房地產下行周期，居民住房需求對房貸利率的敏感度下降，背后是3年疫情侵蝕居民資產負債表、房價上漲預期減弱、2015-2017年棚改貨幣化導致三四線城市購房需求被透支等因素的疊加影響。

從供給端來看，本輪房地產下行周期與此前幾輪周期的最大區別是出現了大面積的民營房企爆雷，其中不乏頭部房企。直接誘因在于，以往房地產調控的重點在于需求端政策的調整，對供給端的調控則主要以調節土地供應為抓手。不過，自“房住不炒”提出以來，年起，供給端的房企融資環節開始釋放出加強監管的信號。

民生證券也認為，當下地產下行壓力源頭不在金融杠桿過高，而是更多來自收入和房價預期轉弱。

第一，居民收入預期不穩定。中小民營企業以及外資企業面臨經營壓力，宏觀數據上民營和外資企業的工增持續下探，可做同步印證。作為吸納就業最大的兩大企業主體，民營和外資規模擴張進度遲緩，最終帶來就業壓力以及居民收入端預期下降。

第二，房地產價格預期轉弱。杭州房價下降較大板塊是某網紅樓盤，原因在于大廠效應退潮，導致網紅樓盤價格下跌幅度大于其他樓盤。蘇州房價下行較大板塊主要落在工業園區，起因外資工業企業生產計劃調整。上述兩點微觀成因在一定程度上清晰描述當下地產下行壓力較大，更因為收入預期下降疊加房價預期轉弱共振。

面對當下地產下行，政策仍有必要繼續“松綁”。

首付比例還有哪些空間？

根據年《關于完善差別化住房信貸政策有關問題的通知》以及年《關于調整個人住房貸款政策有關問題的通知》的規定，在實施限購的城市首套房最低首付比例為30%，不實施限購措施城市原則上首套房最低首付款比例為25%但各地可向下浮動5

對于是否實施限購，年《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》要求“地方人民政府可根據實際情況，采取臨時性措施，在一定時期內限定購房套數”，目前未在公開渠道發現中央層面對于地方是否實施限購制定嚴格標準，地方政府有權自主決定是否實施限購以及實施何種類型的限購。

華安證券表示，上述政策，簡言之就是中央層面當前的規定是：不實施限購的城市，首套房首付比例下限為20%；實施限購城市，首套房首付比例下限為30%。

就當前實際情況而言，不實施限購的城市，自年2月17日菏澤四大行宣布首套房首付比例下調至20%的下限后，大多數城市均跟進下調了首套首付比例。而實施限購的城市（22個熱點城市均實施限購或劃定限購區），除北京、上海執行35%的首套首付比例外，其余城市均已達到下限30%。

首套房首付比例層面，除北京、上海外，其他城市都已達到現行政策的下限，故可調整空間較為有限。若后續還有調整，按概率由大至小排序，依次為：北京和上海首套房首付比例由35%下調至下限30%；中央層面進一步下調首套房首付比例下限，首先是限購城市首套房首付比例下限30%向不限購城市20%靠攏，其次是不限購城市首套房首付比例20%下限打開。但在房住不炒的總基調下，目前這兩個層面實行的可能性均較低，尤其是后者。因此，綜上首套房首付比例可調整空間較為有限。

二套房首付比例在地方層面還有較多的因城施策空間，還取決于“認房”和“認貸”標準如何調整。華安證券梳理后發現，原則上是“認房”和“認貸”標準由地方政府主導。

如上海在年11月《關于促進本市房地產市場平穩健康有序發展進一步完善差別化住房信貸政策的通知》，要求名下有一套住房或有住房貸款記錄再次申請貸款的首付比率需提高至50%，即重回“認房又認貸”的規定；北京年將二套房首付比例提高至60%之后，較多地市均予以跟進，22個熱點城市在年之前大多執行60%的首付比例。

年起，22個熱點城市中部分城市開始通過調整二套房認定標準或直接規定貸款結清情況下首付比例的形式下調二套房首付比例。例如南京規定年8月12日起無房但有貸款記錄首付比例從50%下調為30%（即不執行“認房又認貸”），二套房（房貸未結清）首付比例從80%下調為60%；蘇州規定年8月12日貸款結清再購房首付比例從此前的50%降低至30%，貸款未結清的首付比例從此前的80%降低至60%；廈門規定年8月24日起購買二套房時已結清住房貸款的首付比例為40%，未結清住房貸款的首付比例為50%等等。同時，調整后22個熱點城市中大部分城市距離中央規定的下限也還有調整空間。

此外，對于“非普通”住房認定，一線城市在國家的標準上執行了更為嚴格的標準。但隨著房價上漲，“非普線”總價并未進行相應調整。深圳于年11月一度取消了普通住宅認定中的總價要求，但年中又進行修正。因此，目前看一線城市“非普線”地方層面也存在可調整的空間。

房貸利率還有哪些空間？

華安證券表示，除一線城市外，地方政府層面房貸利率大多執行中央層面政策下限，自主調控空間有限。

以22個熱點城市為例，首套房貸利率方面，多個城市已通過首套房貸利率動態調整機制階段性下調LPR加點下限。年5月《關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》中要求首套房貸利率不得低于LPR減20個基點，年1月央行、銀保監會建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。新建商品住宅銷售價格環比和同比連續3個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率LPR加點下限。從22個熱點城市來看，已經有多個城市根據動態調整機制下調首套住房貸款利率LPR加點下限，后續只有北京、上海、深圳三個城市有自主下調空間，其他城市需先滿足動態調整機制的觸發條件。

二套房貸利率方面，22個熱點城市基本上執行央行規定下限。年8月央行在〔〕第16號公告中規定二套房利率下限為LPR+60BP。結合當前22個熱點城市來看，僅有北京、上海和廈門三個城市地方政府仍有自主調降空間。因此，房貸利率政策空間只能由央行打開：一是央行推動LPR下調，進而帶動首套、二套房貸利率下降；二是由央行下調二套房貸款利率LPR加點下限。

限購等舉措還有哪些空間？

華安證券認為，熱點城市在限購方面均有調整的空間。

對于是否實施限購，年《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》中規定“地方人民政府可根據實際情況，采取臨時性措施，在一定時期內限定購房套數”。由于目前未在公開渠道發現中央層面對于地方是否實施限購制定嚴格標準，且限購舉措幾乎都以地方政府、地方住建部門名義出臺，因此地方政府有權自主決定是否實施限購以及實施何種類型的限購。

從22個熱點城市看，自年以來，已有多個熱點城市調整了限購政策，包括濟南、蘇州、天津、成都、西安、南京、廈門、武漢等，但這些城市核心區的限購調整較慢，因此后續22個熱點城市在限購方面均有調整的空間。

原則上，限購方面一線城市可調整的空間較大，但事實上，在其他熱點城市放松空間尚存以及房住不炒的背景下，一線城市很難率先調整，若要調整，首先會從非核心區或郊區的限購門檻開始，如放松外地戶籍社保交納年限、人才引進等。

交易稅費還有哪些空間？

華安證券認為，交易稅費等方面，預計中央層面不會進行調整，但地方層面可出臺契稅補貼，或指導中介費率下降等。

契稅層面：年2月《關于調整房地產交易環節契稅營業稅優惠政策通知》要求對個人購買家庭唯一住房，面積為90平方米以上的，減按1.5%的稅率征收契稅；除北上廣深四個一線城市外，對個人購買家庭第二套住房，面積為90平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為90平方米以上的，減按2%的稅率征收契稅。目前來看，中央層面對契稅政策調整的可能性不大，但地方可對于契稅出臺補貼等優惠政策。年較多城市出臺了契稅優惠，如年1月5日玉林提出按購房所繳納的契稅為基數給予50%的補貼，契稅補貼按照先繳后補的原則發放。

個稅方面：年9月財政部、稅務總局明確，在年年底之前，符合條件的納稅人出售自有住房后并在1年內重新購房，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。該政策有效期至年年底，預計后續可能延續。

中介費方面：年6月，住房和城鄉建設部、市場監管總局指出“房地產經紀機構要合理降低住房買賣和租賃經紀服務費用。引導由交易雙方共同承擔經紀服務費用”。但目前來看，該政策需要房地產經紀機構予以配合，距離具體落地還有不確定性。

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