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結論
4月份，社零消費恢復動能繼續釋放，基建投資支撐作用延續，我們根據統計局公布的經濟數據大致測算，4月份單月GDP同比約8.3%，其中消費支出、資本形成、凈出口分別拉動GDP增長約7.2/2.0/-0.9個百分點。但也要看到，4月份工業生產恢復放緩，制造業投資怠速，地產投資與銷售大幅放緩，耐用品消費無明顯回暖，并且青年就業壓力依然較大。統計局指出當前“國際環境依然復雜嚴峻，國內需求仍顯不足，經濟回升內生動力還不強”。當前物價讀數偏低，并且可能維持1-2個季度，我們認為后續政策除了針對托舉就業、撬動居民投資消費等重點領域，整體貨幣寬松的可能性也仍然存在。
數據
4月份社會消費品零售總額同比為18.4%，前值10.6%；工業增加值增速為5.6%，前值3.9%。1-4月固定資產投資完成額累計同比4.7%，前值5.1%；其中制造業投資累計增速為6.4%，前值7.0%；基礎建設投資（不含電熱氣水）累計增速為8.5%，前值為8.8%。1-4月商品房銷售面積累計同比-0.4%，前值-1.8%；房地產開發投資累計增速為-6.2%，前值-5.8%。
要點
4月社會消費品零售同比18.4%，主要是去年同期低基數（-22.7%）影響。從消費結構上看，汽車銷售有所回暖但通訊器材、家具建材等耐用品銷售暫不理想，出行鏈條表現相對較強。地產端從單月銷售面積看，4月份下滑力度超出季節性，也表明一季度明顯回暖的地產銷售開始大幅放緩。
1-4月份，固定資產投資累計增速下降0.4個百分點至4.7%，略低于前期預測，主要是地產投資增速低于預期，制造業投資下滑快于預期。對于制造業，我們前期提示挑戰（需求偏弱、利潤磨底、產能過剩）大于機遇（高新及產業升級業），年末增速可能逐步下滑至5.2%，而1-4月制造業投資累計增速降至6.4%，快于我們預期。對于基建，1-4月基建（不含電力）投資累計增速小幅下降0.3個百分點至8.5%，略高于我們預期，仍在支撐固投。對于地產投資，在房地產開發到位資金進一步好轉背景下，地產投資增速卻在回落，表明房企信心相對不足，“保交樓”意愿強于新開工意愿。
4月份規上工業增加值同比5.6%，兩年均值僅1.4%，增速不高。這一定程度上表明需求修復相對較慢，工業生產動力不足。外需方面，出口金額讀數高增但其對國內工業企業生產帶動作用有限。內需方面，國內需求分化式復蘇，工業企業產能過剩壓力較大，PPI持續通縮背景下，企業利潤承壓，無論是投資還是生產動力都不強。
4月份全國城鎮調查失業率下降0.1個百分點5.2%，其中16-24歲人口失業率較3月份進一步上升至0.8個百分點至20.4%。進入二季度，高校應屆畢業生就業壓力隨著畢業季臨近而進一步上升。
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社零消費同比高增，
消費結構未明顯優化
4月份社會消費品零售總額為34910億元，環比-7.8%，同比18.4%，略高于我們前期預測的16.7%%，主要是去年同期低基數（-22.7%）影響。4月份消費結構上看，汽車銷售有所回暖但通訊器材、家具建材等耐用品銷售暫不理想，出行鏈條表現相對較強。分細項來看：
1.1四月汽車銷售增速明顯回暖，持續性待觀察
4月份，與我們預期一致的，汽車銷售同比增速迎來明顯回暖。汽車類銷售額為3620億元，同比38%，拉動社零同比增長約3.4個百分點。一則有前期降價促銷的帶動，二則去年同期低基數（去年4月同比-31.6%）。由于去年4月、5月疫情擾動、后又有車購稅減免政策的刺激，今年與去年做同比并不能很好表征汽車銷售的真實溫度。我們將汽車銷量單月值做季節圖，可觀察到今年前四月，在車企降價、各地發放消費券的背景下，汽車銷售并未明顯超過季節性。4月份汽車銷量未明顯改善，中汽協口徑汽車銷售215.87萬輛，同比83%，環比-11.9%。
作為重要的耐用品消費，汽車銷售能否持續好轉是我們觀察內生動力修復與否的重要指標。4月19日至21日，工信部副部長辛國斌帶隊赴上海重點企業現場調研，召開汽車產業發展座談會，提到“要完善政策體系，推動研究并盡快明確2023年后車購稅減免政策，制定加快充換電建設、公共領域新能源汽車推廣應用等支持政策”國家發改委4月19日也表示，“當前正在抓緊研究起草關于恢復和擴大消費的政策文件，主要是圍繞穩定大宗消費、提升服務消費、拓展農村消費等重點領域”。五月第一周，乘聯會指出隨著價格戰熱度逐漸消退，消費者恢復理性消費，觀望情緒得以緩解，前期壓抑的需求有所釋放，國內乘用車零售同比67%，較上月同期增長46%。我們認為當前社融增速平緩，并且目前暫未出臺汽車銷售較強刺激政策，從這個角度看，年內汽車銷售可能依然在歷史季節性水平上下震蕩，全年銷售額或同比負增。汽車行業產成品庫存依然相對較高，去庫存壓力相對較大。
1.2 餐飲出行鏈增速擴大，耐用品未明顯優化
4月份扣除汽車以外消費品零售額同比16.5%，同比漲幅繼續擴大。從消費結構來看，出行鏈條仍是反彈力度較為突出的項目，通訊器材、家電等耐用品未出現明顯優化。4月份9城地鐵客運量日均5525.58萬人次，甚至比2019年高出6.4%。場景依賴度較高的消費也持續回升。餐飲收入同比43.8%，拉動社零同比約增長3.9個百分點；出行鏈相關消費如服裝鞋帽針織品、化妝品、體育娛樂用品零售同比漲幅也較大，分別拉動社零提高約0.9、0.2、0.1個百分點。4月份耐用品銷售同比增速也一定回升，但沒有明顯優化。通訊器材類同比14.6%，拉動社零提高約0.2個百分點。但1-4月累計看，家電、文化辦公用品、通訊器材以及建筑裝潢類商品零售同比均仍在負增，拖累整體消費。
對于消費，4月底政治局會議定調為“要多渠道增加城鄉居民收入，改善消費環境，促進文化旅游等服務消費”。后續從國內消費回暖的結構來看，我們認為場景和耐用品分化式復蘇可能仍將持續一段時間。
1.3 商品房銷售修復大幅放緩
1-4月商品房銷售面積37636萬平方米，累計同比-0.4%。值得注意的是，按照統計局公布的商品房銷售面積累計值計算同比，1-4月累計同比-5.4%，降幅擴大，并且比公布的-0.4%明顯偏低。實際上今年一季度統計局公布的商品房銷售面積累計同比和計算同比也出現一定差距，這是歷史上未出現過的情況。我們認為這可能是統計口徑問題。
從單月銷售面積看，4月份單月銷售面積7690萬平方米，環比下滑力度超出季節性；同比-11.8%，降幅比3月擴大。這表明一季度明顯回暖的地產銷售開始大幅放緩。與全國-0.4%的增速對比，30大中城市1-4月商品房銷售面積累計同比11.5%，一定程度顯示當前地產回暖的分化。并且地產鏈商品零售的回暖也不穩固， 家具零售額1-4月同比4.3%，低于全部社零消費增速，建材、家電零售額1-4月同比分別為-4.5%和-0.3%，拖累整體社零。
進入五月份，30大中城市商品房日均成交面積回升速度仍在放緩， 五月前15日，日均成交35.9萬平方米，環比4月份-15.6%，同比+23.9%，漲幅回落7.3個百分點。這驗證了我們在《二季度經濟展望》中的觀點：全年地產銷售還在調整期，我們預計地產銷售全年累計同比增速或仍負增，在-4%左右。
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固定資產投資增速下臺階
1-4月份，固定資產投資累計增速比3月下降0.4個百分點至4.7%，略低于我們前期預測的5.5%，主要是地產投資增速低于預期，制造業投資下滑快于預期。我們在《二季度國內經濟展望》中提示，制造業投資挑戰大于機遇，年末增速可能逐步下滑至5.2%，而1-4月制造業投資累計增速比一季度下降0.6個百分點至6.4%，快于我們預期。我們認為政府債增速年底將回落，對應基建投資難以維持高位，年底增速或在4%左右，1-4月基建（不含電力）投資累計增速小幅下降0.3個百分點至8.5%，略高于我們預期；房地產投資同比降幅繼續擴大0.4個百分點至-6.2%。
2.1基建投資支撐，持續性可能不強
1-4月份，基建投資（不含電力）同比8.5%，僅比一季度下滑0.3個百分點。對固定資產投資起到較大支撐作用。分行業看，水利投資增速進一步回升，鐵路投資增速較高。1-4月份水利投資同比10.7%，比3月份抬升0.4個百分點。另外鐵路運輸業投資增速仍較快，同比增長14%，主要是受去年低基數影響（去年1-4月同比-7%）。
但基建投資對政府投資依賴較強，可能不具有持續性。4月份政府債存量增速維持在13.5%，一季度的超前發力后，政府債融資已經怠速，預計年末政府債存量增速或小幅下滑到12.8%，這也預示今年基建投資后續可能沒有太大上行動力。我們預計今年基建投資增速可能平穩下滑至4.1%左右，2020-2023年平均增速落在3.7%左右，回歸到疫情前（2018、2019年均為3.8%）的水平。
2.2 制造業投資增速怠速早于預期
制造業投資增速怠速比我們預期的更早到來。1-4月累計同比6.4%，比一季度下降0.6個百分點；對應單月同比5.3%，較3月份下降0.9個百分點，增速明顯放緩。分行業看，1-4月高技術制造業同比15.3%，比一季度增長0.1個百分點，是制造業投資的亮點，也即是制造業的結構性機遇。其中，計算機、電氣機械、汽車制造業投資分別增長14.2%、42.1%和18.5%，均高于制造業整體增速。
與《3月經濟數據點評》中提示的一致，我們認為當前國內制造業面臨的壓力暫未緩解，今年制造業投資增速可能前高后低，年末平穩下滑至5.2%左右，回歸2020-2021年平均水平。一是需求端壓力：歐美衰退風險抬升，出口難言樂觀；國內耐用品和地產銷售還在調整期，需求內生動力也不足，制造業生產與投資均可能受到影響；二則是利潤端的壓力：國內PPI還未見底，對應制造業企業利潤也在磨底期，主動去庫存周期未結束，投資動力不足。三是產能過剩的壓力。今年一季度制造業產能利用率74.5%，較2022年進一步下滑1.4個百分點，處于歷史偏低水平，產能利用率偏低也不利于制造業投資持續高速增長。
2.3房地產投資降幅進一步擴大
1-4房地產開發投資完成額同比-6.2%，比一季度重新擴大0.4個百分點，低于我們預期的-2.5%。對應地產投資單月同比-16.2%，比3月份降幅擴大9個百分點。實際上房地產開發到位資金有進一步好轉，但地產投資增速卻在回落，表明房企信心相對不足，“保交樓”意愿強于新開工意愿。
從房地產開發資金來源看，地產融資出現波折，銷售回款繼續好轉。占比最大的定金及預收款累計同比由負轉正至4%，另外個人按揭貸款累計同比也轉正為2.5%。國內貸款和自籌資金累計增降幅分別擴大0.4和1.5個百分點至-10%和-19.4%。從地產投資去向結構看，竣工端與施工/新開工端分化加劇，“保交樓”仍是當前重點。1-4月房屋竣工同比+18.8%，漲幅明顯擴大4.1個百分點，而新開工面積同比-21.2%，降幅比一季度進一步擴大2個百分點。以房屋新開工面積+施工面積-竣工面積作為房屋在建面積（即廣義庫存），1-4月房屋在建面積累計同比降幅比一季度略擴大1個百分點至-7.1%。
對于后續地產投資增速，我們認為隨著本輪“保交樓”順利開展，地產竣工與新開工的分化或將收窄，地產“去庫存”可能漸近尾聲，地產投資增速或將仍以回暖為主。當前土地市場企穩回升，100大中城市土地成交面積同比延續回升趨勢，我們預計2023年房地產開發投資額同比降幅或有望收窄。
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需求動力不足，
工業生產恢復放緩
4月份規上工業增加值同比5.6%，但基于去年同期-2.9%的降幅，這一增速并不高，兩年均值僅1.4%（3月份工增同比兩年均值4.5%），對應第二產業發電量同比兩年均值3.1%，也比3月份明顯回落。這一定程度上表明需求修復相對較慢，工業生產動力不足。外需方面，出口金額讀數高增但其對國內工業企業生產帶動作用有限。3、4月份雖然出口金額同比高增，累計同比轉正，但對應出口交貨值并未同步走高，1-4月出口交貨值同比-3.8%。另外，外匯管理局口徑的國際貨物貿易貸方金額與海關口徑的出口金額差距明顯擴大，也一定程度表明出口讀數高增可能不具有持續性。內需方面，國內需求分化式復蘇，工業企業產能過剩壓力較大，PPI持續通縮背景下，企業利潤承壓，無論是投資還是生產動力都不強。
分門類看，4月制造業增加值同比6.5%，對應兩年均值1%，低于3月的均值4.3%。制造業分行業看，汽車行業生產是亮點。高技術制造業同比2.5%，增速不高；汽車行業增加值同比44.6%，比3月提高31.1個百分點。其余如電氣機械、通用設備、專用設備行業增速也在10%左右，高于全部規上工業。
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青年就業壓力加大，
經濟內生動力不強
我們前期提示進入二季度同比低基數期，國內各項經濟數據同比讀數可能均會出現較大幅度躍升，GDP同比或在7%左右。4月份，社零消費恢復動能繼續釋放，基建投資支撐作用延續，我們根據統計局公布的經濟數據大致測算，4月份單月GDP同比約8.3%，其中消費支出、資本形成、凈出口分別拉動GDP增長約7.2/2.0/-0.9個百分點。
但也要看到，4月份工業生產恢復放緩，地產與制造業投資怠速，耐用品消費無明顯回暖，并且青年就業壓力依然較大。4月份全國城鎮調查失業率下降0.1個百分點5.2%，其中16-24歲人口失業率較3月份進一步上升至0.8個百分點至20.4%。進入二季度，高校應屆畢業生就業壓力隨著畢業季臨近而進一步上升。
統計局指出當前“國際環境依然復雜嚴峻，國內需求仍顯不足，經濟回升內生動力還不強”。當前物價讀數偏低，并且可能維持1-2個季度，我們認為后續政策除了針對托舉就業、撬動居民投資消費等重點領域，整體貨幣寬松的可能性也仍然存在。
風險提示
證券研究報告：
房地產修復受阻 ——4月經濟數據點評
對外發布時間：
2023年5月16日
報告發布機構：
長城證券(行情002939,診股)股份有限公司
本報告分析師：
蔣飛
仝垚煒（研究助理）
關鍵詞：
營業執照公示信息
