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投資要點(diǎn)

完整的復(fù)蘇周期，必然伴隨投資、新開工的好轉(zhuǎn)：除了房地產(chǎn)行業(yè)本身，上下游的建材、家居乃至金融等行業(yè)都受到房地產(chǎn)投資和新開工的影響，因此新開工和投資的回暖是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇轉(zhuǎn)暖不可或缺的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從今年一季度的情況看，銷售和竣工轉(zhuǎn)暖已現(xiàn)，但投資和新開工端仍未有好轉(zhuǎn)跡象。本文試圖通過對歷史周期的簡單復(fù)盤及本輪周期傳導(dǎo)中的堵點(diǎn)分析，來探尋傳導(dǎo)失靈現(xiàn)象的本質(zhì)原因。

地產(chǎn)復(fù)蘇傳導(dǎo)邏輯，歷史周期復(fù)蘇傳導(dǎo)復(fù)盤：一個完整復(fù)蘇遵從“銷售回暖—房企銷售回款增長及庫存下降—融資環(huán)境持續(xù)放松、供給主體現(xiàn)金流恢復(fù)—房企加大投資意愿帶動投資回升—新開工復(fù)蘇”的路徑演繹。2008-2009年周期，房企開發(fā)投資、土拍市場恢復(fù)滯后于銷售回暖約4-6個月，新開工滯后銷售回暖約6個月；2014-2015年周期，開發(fā)投資回暖滯后于銷售復(fù)蘇約9個月、新開工滯后銷售回暖約9個月。

本輪周期地產(chǎn)復(fù)蘇中影響傳導(dǎo)的堵點(diǎn)分析：1）外部融資支持有限。一是2017年后非標(biāo)融資監(jiān)管政策持續(xù)收緊，本輪復(fù)蘇周期中，非標(biāo)等融資渠道為房企提供資金幫助有限；二是與往輪周期通過信用債融資不同，這一輪民企已無法發(fā)行真正意義的信用債，僅能做抵押型的債務(wù)融資；三是銀行信貸標(biāo)企業(yè)傾向央國企。2）預(yù)售資金監(jiān)管政策趨嚴(yán)。2022年房企預(yù)售監(jiān)管資金金額約占現(xiàn)金總額的29.4%，預(yù)售資金監(jiān)管規(guī)范化后，房企回款率下降導(dǎo)致的現(xiàn)金流壓力重新回歸。3）房企面臨存量債務(wù)償還壓力。2023年房企債務(wù)到期壓力不減，民企償債壓力持續(xù)緊繃，2023 年下半年房地產(chǎn)債券到期量中有 65%為民營房企。在出險房企前車之鑒下，存活房企的自由現(xiàn)金流將優(yōu)先用于償還債務(wù)。

本輪銷售改善能否傳至投資、新開工恢復(fù)：1）銷售維持溫和復(fù)蘇是實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)的基本條件。2023年一季度房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇已出現(xiàn)，而2023年4月房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)、央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查報告均證明銷售復(fù)蘇進(jìn)程仍在繼續(xù)。2）房地產(chǎn)企業(yè)尤其是民營房企的業(yè)績風(fēng)險、信用風(fēng)險已接近出清。面對房企業(yè)績風(fēng)險逐漸出清，銀行信貸融資支持力度繼續(xù)增加是大趨勢，銀行增加信貸融資支持，與房企恢復(fù)投資、新開工等正常經(jīng)營活動能夠相輔相成，構(gòu)成正向循環(huán)。3）房企優(yōu)質(zhì)庫存下降倒逼提升投資強(qiáng)度。2022年民營房企拿地不振，庫存進(jìn)入下降通道。當(dāng)前庫存結(jié)構(gòu)中核心城市新推樓盤占比下降，倒逼房企在一二線土地市場“補(bǔ)倉”。

投資建議：本輪銷售恢復(fù)及后續(xù)傳導(dǎo)是溫和、持續(xù)時間較長的過程，過去典型周期投資回暖滯后銷售回暖約3個季度，由于本輪傳導(dǎo)過程中仍存堵點(diǎn)，我們判斷整體恢復(fù)周期可能會長于3個季度。但后續(xù)新開工和投資恢復(fù)節(jié)奏還取決于兩個重要變量：銷售持續(xù)性和信貸投放情況。若兩者情況均好于當(dāng)前，則新開工和投資恢復(fù)節(jié)奏將提前。未來穩(wěn)健經(jīng)營的國央企以及優(yōu)質(zhì)民企有望在銷售復(fù)蘇后，繼續(xù)獲得融資支持與政策的持續(xù)呵護(hù)，迎來投資拿地、新開工的反彈，回歸企業(yè)經(jīng)營良性循環(huán)，成為為數(shù)不多的能夠超越行業(yè)、擴(kuò)張規(guī)模的房企。同時建議關(guān)注物業(yè)和代建的投資機(jī)會。推薦標(biāo)的：1）開發(fā)商：保利發(fā)展(行情600048,診股)、招商蛇口(行情001979,診股)、濱江集團(tuán)(行情002244,診股)、越秀地產(chǎn)，建議關(guān)注華發(fā)股份(行情600325,診股)、中國海外發(fā)展、保利置業(yè)；2）物業(yè)公司：華潤萬象生活、雅生活服務(wù)，建議關(guān)注保利物業(yè)、越秀服務(wù)；3）代建公司：綠城管理控股。

風(fēng)險提示：行業(yè)下行壓力超預(yù)期；疫情發(fā)展超預(yù)期；調(diào)控政策放松不及預(yù)期。

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