李宇嘉(廣東住房政策研究中心首席研究員)

11月28日，證監(jiān)會發(fā)布房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)融資調(diào)整優(yōu)化措施，包括恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，恢復(fù)以地產(chǎn)為主業(yè)的H股上市公司再融資，推動保障性租賃住房信托投資基金(REITs)常態(tài)化發(fā)行，開展不動產(chǎn)私募投資基金試點等5方面內(nèi)容。這是自2016年下半年收緊涉房上市公司再融資政策后再次“松綁”。

根據(jù)證監(jiān)會的表態(tài)，此次資本市場涉房政策調(diào)整，目的是支持實施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃，加大權(quán)益補充力度，促進房地產(chǎn)市場盤活存量、防范風(fēng)險、轉(zhuǎn)型發(fā)展，更好服務(wù)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。此前，為了促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)，通過央行和銀保監(jiān)會的16條措施，銀行間市場交易商協(xié)會的“第二支箭”，房地產(chǎn)企業(yè)在信貸融資、債券融資方面的秩序正在恢復(fù)。

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此次證監(jiān)會的5條優(yōu)化措施，被認為是地產(chǎn)融資正常化的“第三支箭”，也是對信貸和債券兩支箭的補充，初步形成信貸、債券、信托、預(yù)售資金、股權(quán)融資等多維度的融資支持體系。要注意的是，募資有明確的用途導(dǎo)向，并購重組及配套融資，募資只能用于重組地產(chǎn)上市公司，購買涉房資產(chǎn)(項目或股權(quán))，補充流動資金、償還債務(wù)等，不能拿地和開發(fā)新樓盤。

對地產(chǎn)上市公司再融資，用于政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括與“保交樓、保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項目，經(jīng)濟適用房、棚戶區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設(shè)，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務(wù)等等。可見，從5條措施里最重要的這兩個“恢復(fù)”來看，或是為了推進房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險“軟著陸”、行業(yè)轉(zhuǎn)型，或是為了推進民生保障。

修復(fù)地產(chǎn)融資基本面的前面兩支箭——信貸和債券，政策導(dǎo)向特別強調(diào)市場化、法治化和商業(yè)自愿的原則。由于金融機構(gòu)對于地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險繼續(xù)蔓延的擔(dān)憂比較大，前期也沉淀了未償債務(wù)，而商品房市場還在下行。因此，新增資金投放，普遍要求開發(fā)商提供合格抵押物、擔(dān)保或反擔(dān)保等債權(quán)保全措施。

但是，資本市場融資則有不同。一方面，資本市場投資者分散，不同投資者對風(fēng)險的判斷和定價不同。對有的投資者來說，當下上市地產(chǎn)企業(yè)的股價和市值很低廉，可以較低的價格獲得更大的權(quán)益份額。同時，上市地產(chǎn)企業(yè)儲備、在建、在售等項目都已經(jīng)過度折價了，在利率降到歷史低位的情況下，加上政策在供需兩端全面扶持地產(chǎn)，權(quán)益投資的未來收益比較可觀。

所以，可以發(fā)揮資本市場吸引最廣泛投資者、充分分散風(fēng)險、發(fā)現(xiàn)價值等優(yōu)勢，最大程度增強融資能力。更重要的是，資本市場融資啟動，聯(lián)同第一、第二支箭形成資金利好的疊加效應(yīng)，從而提振金融機構(gòu)信貸投放、債券承購的積極性，提高前面兩支箭發(fā)出的落地效果。資本市場并購重組、再融資啟動，股權(quán)資金進來了，銀行、信托等配套融資啟動難度就小了。

當前，一些民企類房地產(chǎn)上市公司發(fā)生違約案例。房地產(chǎn)涉及到的金融機構(gòu)、施工單位、供應(yīng)商、購房者很多。面對這種情況，不管是穩(wěn)增長、保民生，還是守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，都需要及時的資金紓困。

當然，如果大股東持股比例過低，且大股東現(xiàn)金參與定向增發(fā)、配股有一定難度，可能擔(dān)心股權(quán)稀釋，權(quán)益得不到保障；或者，如果投資者對房地產(chǎn)企業(yè)未來市值預(yù)期謹慎，并購重組融資和再融資可能存在一定約束。不過，證監(jiān)會強調(diào)“改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃”，預(yù)計此次優(yōu)化融資的政策將率先惠及到堅持主業(yè)、質(zhì)地優(yōu)良、穩(wěn)健經(jīng)營的地產(chǎn)類上市公司。

由此，這也將進一步穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期，穩(wěn)定資產(chǎn)價格，為并購重組、“保交樓”攻堅戰(zhàn)推進提供物質(zhì)條件。長期來看，包括資金在內(nèi)的資源大規(guī)模投向房地產(chǎn)的時代結(jié)束了，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的成長性有限，其ROE(凈資產(chǎn)收益率)邊際回報可能下行，再融資并不是驅(qū)動房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)擴大規(guī)模，而只是助推行業(yè)穩(wěn)定的同時，實現(xiàn)新模式轉(zhuǎn)型。

因此，無論哪一支“箭”，首先獲得融資的就是高信用級別的藍籌股，主要是地產(chǎn)類國企和穩(wěn)健經(jīng)營的民企。當前存量企業(yè)和項目的定價非常低，在融資的支持下，收并購不僅助力這些企業(yè)提升市場占有率，強化規(guī)模優(yōu)勢，提升資金回報率，更重要的是推進風(fēng)險“軟著陸”、完成“保交樓”，以及留存下來的企業(yè)順利向新模式過渡，即金融、地產(chǎn)和實體經(jīng)濟協(xié)同發(fā)展。

比如，近期新增發(fā)債融資的地產(chǎn)企業(yè)，資金用途除了滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營需要，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，補充流動資金，更重要的是投資長租公寓、物流地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園、養(yǎng)老公寓等募投項目。這一點從REITs盤活房企存量資產(chǎn)，保租房REITs常態(tài)化發(fā)行，努力打造REITs市場“保租房板塊”中可見一斑，資本市場和信貸也一樣。總之，房企融資正常化將更多面向行業(yè)轉(zhuǎn)型和新模式打造。前期行業(yè)整頓主要是去除金融屬性，畢竟城鎮(zhèn)化還在推進，美好人居的訴求和潛力很大，房地產(chǎn)還是支柱產(chǎn)業(yè)。

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