近兩年來，受行業銷售、資金面動蕩與土拍規則變化等因素的影響，重點城市地價水平大幅波動。而在集中供地落地的2021年下半年，受二輪集中供地遇冷影響，多城市的土地出讓門檻明顯降低，尤其是二線城市，地價水平一降再降，甚至不少優質地塊的價格降幅也超過了10%，如南京、寧波、蘇州均有典型地塊出現。與此同時，各城市的房價卻維持在較為穩定的水平，僅個別城市房價出現回調，但幅度并不大。因此，第三輪集中供地過后，多數二線城市宅地的利潤空間在下半年得到明顯修復。

2021全年地價仍在上漲

但下半年地價環比出現回落

2021年，土地市場端發生了重大變革，以22城為代表的重點城市開啟了“集中供地”的新模式。其中首輪集中供地火熱，致全年地價水平明顯上漲，2021年全國平均地價突破3000元/平方米，創下歷史新高。不過，下半年在集中供地限價措施加強以及土拍遇冷的影響下，重點城市的成交地價出現了明顯的回調；尤其是第三輪集中土拍，為了維穩市場避免流拍，多數二線城市降低出讓門檻，導致土地價格進一步走低。在各城市房價水平較為穩定甚至略有上漲的背景下，多數重點城市出讓地塊的盈利空間因此明顯提升，下半年拿地時機反而更優于上半年。不過，考慮到目前城市建成區面積較大，尤其是中心城區和遠郊地價、房價價格差異巨大，城市整體的房價、地價差被“平均”之后，抹殺了各區域房地產特征差異，還是應當將研究對象顆粒度進一步細化，以得到更加精確的結論。

1、上半年地價再創新高，但下半年市場轉向、地價已出現回調（略）

2、廈門、寧波21年下半年地價快速回落，拉大項目房地價差空間（略）

3、城市內部各區域差異較大，仍有少部分區域下半年地價也在上行（略）

4、單價地王利潤空間漲跌參半，首輪土拍高熱的杭州、重慶尤甚（略）

多半區域的盈利空間仍然較為充裕

21年下半年核心區地價回落

迎來拿地窗口期

考慮到目前一些城市土地出讓、房產銷售是按功能區管理的，且功能區往往會有特殊的規劃發展方向，因此本文研究對象不僅僅包含行政區，還涉及部分功能區。（為便于行文，下文將行政區和功能區統稱為區域）。

為了聚焦有投資價值的區域，我們在17個城市共計166個區域中排除了成交規模小于30萬平方米、供求比大于1.5的區域，最終選擇了145個區域作為研究對象。在本章中，對這些區域的地房比和房地價差進行梯度分析，之后還將從地房比（地價/房價）和房地價差（房價-地價）兩個維度，綜合評判各區域的利潤率和利潤空間，以期為房企拿地提供參考。

1、超六成區域地房比位于安全線內，但核心城區地房比仍然較高

雖然二線城市在2021年下半年地價有所回落，但由于前期地價上漲幅度較大，大部分區域的地房比出現上漲。據統計，和2020年相比，約有六成區域地房比有所提升，尤其是成都青羊、重慶沙坪壩、寧波鎮海、武漢江夏等區域地房比增幅均超0.2，地房比顯著上升。不過，大部分區域的地房比仍在0.6以下，房企仍有一定的利潤空間。

在145個典型區域中，僅有35%的區域地房比低于0.5，這些區域集中在二線城市發展時間較短的郊區，如鄭州高新區、航空港區、青島的即墨區等。由于起步較晚，地價水平也對中心城區較低，比如青島即墨區在2021年成交宅地平均價格僅為1849元/平方米，是青島所有城區中地價水平最低的區域。雖然地價水平較低，但這些區域的房價基本都在萬元左右，因此利潤率相對較高。

更多區域的地房比集中在0.5-0.7之間，比重達51%，尤其是0.6-0.7區間段，已成為各區域地房比所在的主力區間段，占比達27%，較2020年上升了5.5個百分點。這也意味著不少區域在2021年地價水平明顯提高，地房比也因此較2020年明顯提升，比如重慶的沙坪壩、武漢的東湖新區、硚口、東西湖等。這些區域一般為政府著力打造的重點區域，產業發展已相對成熟、配套較為完善，加之房價上漲預期較高，周轉速度相對更快，因此房企拿地關注度更高，進而推高了區域地價水平。譬如武漢的東湖新區，因為光谷規劃利好，在2021年上半年集中土拍中競爭熱度較高，并誕生了新的單價地王，地價水平明顯上漲，但新房價格漲幅相對較緩，導致區域的地房比被大幅拉高。

地房比高于0.7的區域多位于高地價城市的中心城區，比如南京的建鄴、秦淮、蘇州的姑蘇、杭州的上城、拱墅等。這些中心城區由于土地資源稀缺，房企拿地兼具戰略意義，因此拿地時相對激進，地房比水平也相對偏高。

考慮到2021年下半年市場遇冷、地價回調的影響，我們將這些地房比水平在0.6以上的區域進一步分上半年和下半年來看其利潤空間的變化。據測算，八成以上的區域在2021年下半年地房比水平有所下調，如廈門湖里、蘇州園區、寧波海曙、重慶沙坪壩等區域的地房比甚至降回了0.6以下，當前利潤空間較為充裕。這也意味著，事實上有更多區域當前地房比處于0.6以下的安全邊際，占比約63%。

僅有約一成區域的地房比仍維持在0.7以上，譬如南京建鄴、杭州的拱墅、上城、合肥濱湖等。這些區域均為樓市韌性較強的城市核心區域。片區內購房需求極為旺盛，房價也較為堅挺，即使是集中供地遇冷期，這些區域地塊也仍是房企的首要目標。因此，這一片區的地價難以回調，地房比水平長期處于較高水平。

2、過半區域房地價差收窄，但僅兩成區域房地價差不足5000元/㎡（略）

3、近三成區域面臨虧損風險，高房地價差區域迎來拿地窗口期（節選）

為對這些區域的影響空間有一個更為公允的評價，我們從房地價差和地房比兩個維度綜合考量，利用四象限法對各區域的投資前景予以區分，以期對房企未來的投資和布局策略提供參考。

145個區域可以分為四類：其中以青島嶗山、天津河西為代表的低地房比、高房地價差區域投資價值較高；而地房比低、房地價差小和地房比高、房地價差高的兩類區域機遇與風險共存，具體風險方面，前者是由于房價水平處于低位使得盈利空間受限，而后者風險主要來自市場較熱、土地競爭激烈等現象導致地價水平快速上升；另外，重慶大渡口、沈陽蘇家屯等區域投資價值處于較低水平，是典型的風險區域。聯系各類區域數量分布來看：

1）兩成區域項目利潤空間最為充裕（地房比較低、房地價差大）

青島嶗山、黃島、天津河西等34個區域地房比小于0.6、房地價差大于8000元/m2，投資價值較高。典型如青島嶗山區，雖然2021年地價同比上漲了10%，但房價也在同步走高，房地價差穩定在2萬元/平方米以上，地房比也低至0.41，屬于典型的“雙優區域”，利潤空間巨大。與此類似的區域還有武漢江岸、武昌、天津河東等。這些區域作為城市的主城區，雖然2021年地價有所上漲，但房價水平相對較高，利潤空間也因此仍維持較為充裕的狀態。

在此類型的區域中，也有如蘇州新區、杭州余杭、沈陽皇姑等因地價下調而利潤空間明顯提升的區域。這類區域前期受規劃利好影響地價快速上漲，利潤空間被壓縮，但2020年下半年來，調控政策不斷加碼，樓市也進而遇冷，房企拿地意愿明顯降低，因此，為了使土地順利出讓，政府不得不降低地價吸引房企拿地。以蘇州新區為例，2020年成交宅地均價高達1.5萬元/平方米，而2021年受下半年市場遇冷影響全年平均地價回落至1.1萬元/平方米以下，房價雖有所回調，但房地價差空間仍然擴大了2000元/平方米以上至11580元/平方米，拿地利潤空間明顯提升。

2）近四成區域地房比較低，但盈利空間被建安成本分割（地房比低、房地價差小）（略）

3）少數區域地房比高，但房地價差大、可適量投資（地房比高、房地價差大）（略）

4）近三成區域當前投資價值較低（地房比高、房地價差小）（略）

行業動蕩重構各板塊盈利空間格局

中心城區投資盈利預期得到修復

為深入剖析各類區域的投資盈利空間特征，我們進一步從上文四個類型中分別選出具有代表性的區域，結合各區域供求關系、政策背景、需求空間等因素進行分析。通過研究可見：高投資價值區域已經從過去的近郊、新區向城市發展中心回歸，尤其是是部分地價下滑、房價高位穩定的區域；而部分區域由于2021年地價大幅上漲，目前已經處于地房比高、房地差小的狀態，未來進駐將會面臨成本過高、難以保證盈利的風險，如重慶南岸區、沈陽蘇家屯區、武漢漢陽區等。

1、利潤指標最優：產業助力人口增長，杭州余杭購房需求后續動力十足

首先關注地房比低、房地差也比較大的區域。從城市規劃來看，這些區域多數為城市的中心城區和主城區，占比接近六成。如武漢江岸區、青島市北區、天津河西區、鄭州金水區等，地房比在0.5左右，房地差超過1萬元/平方米。其余以城市當前規劃發展中心和近郊區域為主。如青島城陽區、鄭州中原區、天津北辰區等。

與前兩年相比，我們可以明顯看到利潤指標最優區域不再以近郊為主。過去近郊房價高、地價低，整體盈利空間較大，而在地價不斷攀升、房價臨近天花板，利潤空間正在被不斷蠶食。反而是中心城區，在地價回調、房價維穩之下，投資盈利預期得到修復。

結合市場供求、銷售以及地價、房價變輕情況來看，這些盈利空間得到修復的城市主城區與大致分為兩種。

第一類是過去一年房價保持穩定或略有下行，但地價明顯下滑的區域，相對而言這些區域盈利安全性更高，也存在更多撿漏的機遇，也是未來集中供地值得持續關注的區域。如蘇州新區、沈陽皇姑區、天津市北區以及濟南歷下區等。

以蘇州新區為例，在之前“一體兩翼”戰略規劃帶動下，新區和園區成為了蘇州兩個核心區域，從板塊上看，園區的湖東和新區的獅山也是當前蘇州最熱的市場。盡管從兩個區域的比較上看，園區在價格上更高，但在“三大特色園區”的政策打造下，新區目前發展已經比肩園區。2021年蘇州全市新興產業投資比上年增長14.4%，其中新能源、生物技術和新醫藥、智能電網和物聯網、軟件和集成電路等領域投資比上年分別增長37.6%、60.7%、37.0%和46.2%。而這些新興產業則主要分布在新區，無論是從產業導入或人口導入的角度來看，新區無疑是未來蘇州發展的重中之重。

過去5年新區的成交保持緩步上升的態勢，2021年商品住宅成交量170萬平方米，僅次于吳江、吳中區。從價格變化來看，新區商品住宅均價為29710元/平方米，均價絕對值僅次于園區，在房價連續上漲之后，2021年均價同比下跌5%，主要是由于區域內部分板塊如滸墅關，房企爆雷導致項目出現降價打折，整體市場并無較大風險。

且從2021年的集中供地來看，蘇州新區可比地價下調幅度明顯，達到28%，盡管一定程度受到出讓地塊產業條件嚴苛的影響，但相對房價緩步下調來看，企業拿地利潤指標不斷得到改善。

第二類是過去一年房價、地價均保持上漲，但房價漲幅更快的中心區域，如武漢的江岸地處城市發展的中心位置，配套相對成熟，此外江岸區是武漢經濟政治中心，無論是從發展規劃還是經濟發展上均可看高一線。2021年江岸區商品住宅價格分別上漲11%，高于可比地價8%的漲幅，因此其地房比僅為0.5，房價地價差已經達到13800元/平方米。考慮到中心城區房價抗跌性較高，且在控地價的大背景下，未來區域內盈利安全性仍十分充裕。

值得注意的是，也存在一些區域表面盈利空間較大，但實際進入風險較高，風險點主要體現在名義地價與實際地價差距較大、土地供應量過高、去化速度較慢等方面。如青島的黃島區等。結合供求來看，盡管供應在減少，但2022年1月去化周期在20個月以上，高于全市平均水平，后續購買需求動力不足。

2、高利潤率走量：分布于二三線新區，快周轉、剛需項目更適合（略）

3、可適量投資：城市核心區資源稀缺，適宜品質型房企布局（略）

4、風險警示：部分區域面臨成本過高風險，若地價回調仍有進駐價值（略）

城市案例：三輪土拍新房限價放松

下半年杭州、福州核心區利潤空間均得到修復

在上文中的測算中，可以發現雖然大部分重點城市2021年下半年地價水平有所回調，但同一城市不同區域的地價漲跌幅度也存在較大差異。在本章中，我們選取了杭州和福州兩個典型城市，對這兩個城市內部地價變動及盈利空間變化進行進一步分析。

1、杭州：三輪土拍熱度逆勢而上，核心區盈利空間顯著提升

受勾地政策恢復、溢價上限下調、保證金繳納數額減少、出讓金繳納周期延長、“競品質、現房限售”取消以及部分地塊起拍價下調、新房限價上漲等多重利好的影響，杭州成為三輪土拍中為數不多的熱度逆勢上漲的城市，在溢價率上限降至10%的大前提下，三輪土拍整體溢價率高達7%，并且近七成地塊達到封頂價進入搖號環節，市場熱度顯著上升，其地價水平和盈利空間的變動也備受關注。

1.1樓市供求：信貸疊加“8.5”新政，下半年遠郊市場顯著下行（略）

1.2地價動向：第三輪土拍降限價熱度升溫，主城區地價平均降幅超2000元/平方米（略）

1.3盈利空間：歲末多個板塊新房限價上漲，主城區平均地房比降至0.61

同樣以主城區三輪土拍的純宅地（不含純租賃地塊）為例，對比每宗地新房精裝平均限價來看，16宗典型地塊平均地房比為0.61，較二輪明顯下降，平均房地差超16000元/平方米，整體上看盈利空間還是比較可觀的。

以本輪集中土拍首個觸發最高限價的橋西拱宸橋地塊為例，該地塊在正式開拍之前就已經有11輪封頂進入線下搖號階段，足以看出該地塊熱度之高。具體來看，該地塊起始樓面價為31128元/平方米，溢價率為9.7%，成交樓面價為34153元/平方米，而該地周邊土地已經斷供6年，新房十分稀缺，即使按照現房精裝限價51440元/平方米測算的話，地房比也能達到66%，房地差超過1.7萬元/平方米，并且新房與二手房有明顯的倒掛，項目的去化和盈利均不是問題。至于其余地塊，地房比多在65%以下，房地差多超1.5萬元，盈利空間則相對充沛。

1.4區域差異：西湖、濱江等核心區盈利空間大幅增加，遠郊區增幅相對較小

就盈利空間來看，由于第三輪集中土拍起拍價下調、新房限價也有所提升，下半年房地差較上半年也有明顯地增加。分區域來看，除了上城區之外，其余九區盈利空間下半年盈利空間均超過上半年，尤其是西湖、濱江等核心區域，下半年房地差較上半年均增加了5000元/平方米。

究其原因，盈利空間的增加與當時的政策環境有極大關聯，當時融資渠道層層緊縮、房企現金流十分緊張，恰巧這時，人民銀行與銀保監會聯合出臺了要加大債券融資支持力度的通知——支持優質房地產企業在銀行間市場注冊發行債務融資工具，募集資金用于重點房地產企業風險處置項目的兼并收購，這無疑對房企資金端帶來了較為積極的信號，一定程度上提振了市場的信心，三輪土拍隨之升溫，這也使得房企盈利空間明顯增加。

2、福州：三輪土拍熱度延續低位，限價放松下盈利空間略有回升

2.1樓市供求：信貸收緊、地市遇冷等多重影響下，下半年市場急劇下挫（略）

2.2地價動向：土拍規則雖有放松，但福州三輪土拍熱度不升反降（略）

2.3盈利空間：寬限價之下盈利空間有所提升，臺江封頂地塊也能實現盈利（略）

2.4區域差異：下半年市場明顯下行，中心市區盈利空間優于長樂、馬尾（略）

05

強二線城市核心區利潤空間修復

限地價下投資價值再度提升

剛剛過去的2021年，是土地市場跌宕起伏的一年，22個重點城市率先實行土地供應兩集中新政、熱點城市紛紛加強溢價、地價管控，以控制地市熱度，穩定市場發展。就重點城市集中土拍來看，超半數城市三輪集中供地成交量遞減，二、三輪地價較首輪均呈下降趨勢；熱度來看，首輪土拍熱度最高，二、三批次集中土拍市場熱度明顯下降，溢價率大幅下滑、流拍率持續攀升。尤其是進入下半年，尤其是第三輪集中供地，相當一部分城市土拍政策有所“松動”，尤其是杭州、福州等城市新房限價逐步放松，因此盈利空間較上半年略有提升。

城市進入方面，鑒于當前大部分房企資金鏈偏緊，在低風險偏好之下，限價放松之下的核心區利潤空間明顯修復，房企參拍熱情也會隨之升高；而近郊板塊，由于地價普漲，預計2022年土拍競爭成本仍將繼續上升。

值得注意的是，由于頂層調控“保剛需”的思路不變，為實現“住有所居”的目標，地價和房價水平相對較低的中遠郊優質板塊土地供應會一定的增加，尤其在中央要求加快發展保障性類住房的要求下，遠郊底價地塊的供應比例也將提升，房企可適度關注這類地塊。

1、踏準調控政策變動周期，緊抓2022年上半年拿地機會（略）

2、強二線城市核心區利潤空間修復，地塊熱度或持續高位（略）

3、低風險偏好下近郊土拍熱度持續，可適度關注中遠郊市場周期變化機會（略）

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