事件

2022年1月20日，1月LPR報價公布：1年期貸款市場報價利率(LPR)為3.7%；5年期以上貸款市場報價利率(LPR)為4.6%，1年期LPR和5年期以上LPR報價分別較2021年12月下調10BP和5BP。

觀點

1年期和5年期以上LPR不對稱下調，主觀和客觀因素制約5年期以上LPR下調幅度。我們認為1年期和5年期以上LPR不對稱下調的具體原因如下：首先，2022年1月17日，央行開展一年期5000億元中期借貸便利(MLF)操作和1000億元公開市場逆回購操作，中標利率均下調10個基點，作為LPR的定價“錨”，MLF利率下調后LPR報價出現相應下調在意料之中。其次，LPR是在報價行綜合考慮自身資金成本后進行的，鑒于MLF的期限為1年，因此與銀行1年期的負債成本關聯性更強，我們認為這可能是5年期以上LPR下調幅度不及1年期LPR的重要原因。第三，5年期以上LPR是中長期貸款的參考標準，而房地產貸款是中長期貸款的重要組成部分之一，5年期以上LPR下調幅度較小滿足房地產防風險的要求。

LPR下調之路未盡，降息仍可期待。在國新辦舉行的2021年金融統計數據新聞發布會中，“充足發力、精準發力、靠前發力”表述高度概括了未來一段時間內的政策導向。充足發力方面，宏觀杠桿率和海外貨幣政策的收緊暫時不構成對我國貨幣政策空間的制約。2021年末我國宏觀杠桿率為272.5%，比2020年末低7.7個百分點，如果按照季度看的話，已經連續5個季度杠桿率下降。發布會上劉國強副行長將杠桿率拆分為分子(總債務)和分母(GDP)進行分析，如果將分母做大，則杠桿率自然會下降，因此政策應“充足發力”，保證經濟能夠企穩。靠前發力方面，我們預計2022年上半年仍有降息空間，該判斷主要圍繞“跨周期調節”這一概念展開，我國去年經濟增速前高后低，因此穩增長的政策多于下半年開展，而2022年的經濟下行壓力于年初已經有所顯現，政策發力越早越好。

展望后期：基于上文我們對于降息空間的判斷，我們認為降息的利好并非一次性兌現，但需要警惕“寬信用”傳導路徑被打通后帶來的收益率上行風險，風險點來源于政策的“精準發力”方面。貨幣政策工具有總量和結構雙重功能，總量層面上，央行已經前瞻性地于2021年7月和12月進行了兩次全面降準，并于12月下調了1年期LPR，于1月下調了MLF和OMO利率，基本保證了“總量穩定”。當下更重要的點在于“避免信貸塌方”，不然過量的資金只會淤積在金融部門，而無利于實體經濟的繁榮。劉國強副行長指出金融部門要主動找好項目，碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用專項再貸款等結構型工具可迎合這一需求，結構型工具或是主要的發力點，但是站在當前時點，信貸數據所顯示的貸款需求仍然相對疲弱，信用“穩而未寬”。

風險提示：(1)宏觀經濟增速不及預期：疫情反復疊加經濟內部結構不均衡或致經濟走勢超預期下行；(2)貨幣政策轉向：若經濟失速下行，政策或放松以對沖。

關鍵詞： 之路