文丨明明債券研究團隊

核心觀點

長周期來看，隨著城鎮人口、人均居住面積瓶頸漸行漸近，地產需求或已見頂。未來很長的一段時間內，地產在中國經濟中的占比將逐漸下降，當然過程可能比較漫長。但是，長周期邏輯不能解釋短周期問題，穩增長訴求下房地產需要軟著陸。短周期來看，隨著托底政策開始落地見效，最壞的時候即將過去，地產銷售有望在一季度末反彈，全年地產投資有望實現正增長。

城鎮化浪潮和住房條件改善，鑄就房地產的黃金時代。過去幾十年房地產市場，尤其是商品房市場的快速發展，主要受益于中國持續而快速的城鎮化進程以及人均住宅面積的迅速提升。截至2020年，中國常住人口城鎮化率達63.9%，截至2019年的城市人均居住面積也達到了39.8平方米。在這個過程中，2000-2010年的10年間，年均城市住房面積增長超過10億平方米，2010年-2020年甚至增長接近年均15億平方米。

城鎮人口、人均居住面積瓶頸漸行漸近，地產需求的長期趨勢見頂。通過與成熟經濟體的橫向比較來看，城鎮化率的瓶頸大概在70%左右，人均居住面積的瓶頸在40-50平方米之間，未來我國的人口、城鎮化率和人均居住面積的增長可能都將進入減速階段。在棚改貨幣化和后疫情時代的增量刺激下，每年17億平方米以上的商品房銷售面積可能就是這一輪房地產長周期的頂峰。

地產在經濟中的占比將逐漸下降，但過程可能比較漫長。我們把住宅建筑投資占GDP的比重作為觀測變量，來大致體現長期房地產對于GDP重要性的趨勢，發現近十幾年來日本和美國這個指標均在3%左右，日本相對穩定，而美國波動稍大。相比之下，中國的住宅建筑投資占GDP的比例雖在2014年左右見頂，但仍處在6%以上的水平。若按照美國和日本的經驗簡單外推，中國房地產市場在經濟中的規模占比，還有一半左右的下降空間。但這個過程可能相對比較漫長。以日本為例，日本住宅投資占GDP的比重在1973年見頂，2008年附近下降到3%的水平，歷時35年，中間還經歷了一輪房地產從泡沫到崩盤的過程。

長周期邏輯不能解釋短周期問題，穩增長訴求下房地產需要軟著陸。房地產軟著陸的最大邏輯就是穩增長，這也是今年經濟工作的核心定調。第一，房地產信用風險的傳染性較強，08年金融危機就是一個典型的例子，防范信用風險關系到經濟全局。第二，土地財政收入目前仍是地方政府不可或缺的收入來源，關系到地方財政能否在穩增長中發力。從上述角度出發，商品房銷售不能下行過快，房地產企業的經營也需要回到正常的軌道。

地產托底政策開始見效，最壞的時候即將過去。11月房企資金來源的兩年平均增速較上月已有顯著改善，上升2.6pcts至4.4%，現金流壓力得到較好的緩解。另一方面，商品房銷售也出現了見底的跡象，11月商品房銷售額兩年平均增速為-0.4%，降幅較10月收窄1.7pcts。從近期的一系列政策信號和落地效果來看，房地產市場，無論是銷售還是投資的環比低點已經來到，最壞的時候即將過去，今年環比改善是大概率事件。我們認為今年地產投資保持正增長的可能性較大。

保障性租賃住房將為房地產市場提供新的增量，助力房地產軟著陸。根據住建部消息，“十四五”期間40個重點城市初步計劃新增保障性租賃住房650萬套。據我們估算，“十四五”期間，全國的保障性租賃住房增量可能在800-900萬套。若按套均面積50平估算，對應的新增建筑面積或在4-4.5億平左右，新增開發投資在1.7-1.9萬億左右。按25%落到2022年計算，2022年增量房地產投資將超過4000億元，拉動地產投資3個百分點左右。

關鍵詞： 中信