文/樂居財經許淑敏曾樹佳

一年前，許家印親自體驗了恒馳5，坐進車里的時候，他點播了一首《等待》。

(資料圖)

“明知輝煌，過后是暗淡，仍期待著把一切重頭來過……”這句歌詞，或許令許老板無比感慨，他也期待恒大汽車，能助力其重回正軌。體驗完車之后，他臉上滿是笑意，當著眾人說了一句“漂亮！”

不出預料，恒大姍姍來遲的債務重組方案中，將恒大汽車，當做了“債轉股”的底層資產之一。不過，在量產900多輛的情況下，恒大汽車如沒有新的流動性注入，仍面臨停產的風險。

它的經營情況，是恒大目前整體困境的縮影。恒大1.898萬億的總負債、111.71%的資產負債率，資不抵債；境內外7537億的逾期有息、或然負債，13.41億非受限現金，杯水車薪。

許家印想在保留恒大物業、恒大汽車控制權的情況下，重組債務。他想為自己爭取三年以上的有利時機，如果在這期間能順利融得到錢，且舊改項目推進順利，才有可能走出泥潭，恢復正常運營。不過，要達成這一切，并不容易。

自2021年下半年，恒大暴雷，猶如“中國版雷曼時刻”，拉開了行業風險蔓延的高潮。

如今行業出清到了新的階段，此前，已有不少房企如華夏幸福、富力、旭輝等，紛紛推出“以舊換新”“債轉股”化債方案，而恒大的方案一出，進一步將化債熱潮，推向了高峰。

債權人與出險房企是一根繩上的螞蚱，也在共同尋找利益的最優解。

以時間換空間

恒大的債務重組方案里，不僅有許家印參與，還有其妻子丁玉梅的身影。

過去幾個月，恒大與債權人、利益相關方，進行了多次建設性對話，這些討論最終形成了一份201頁的方案。許家印參與其中，擬定了具有約束力的條款清單。

在201頁方案的角落里，提及到，許家印與恒大集團，對恒大汽車26.5億港元、17.68億美元的貸款，將以每股3.84港元，轉換為恒大汽車的新股。

此外，恒大自稱也在盡最大努力，讓丁玉梅向恒大汽車提供的22億港元貸款，以同樣的價格轉換為新股份。這些股份，不會被用作重組對價的一部分。

林林總總，許家印、恒大等各方，總共有27.04億美元的貸款，要轉換成恒大汽車新股。其中，除去丁玉梅的那一筆，剩下的24.21億美元，將用來覆蓋換給投資者的股份，存入恒大汽車托管賬戶。

許家印還是留有一手的。

根據債轉股的方案，債權人可以用債務，最多換得恒大汽車28.54%股份，合計30.95億股，這部分若被新發行股份覆蓋，那最終恒大仍有可能對恒大汽車，保持58.5%的持股比例不變。

若丁玉梅那筆22億港元貸款，也實現轉股，那恒大關聯方對恒大汽車的持有股份，則會更多。

而恒大原本持有恒大物業51.7%股權，假如債權人用債務，最多換得恒大物業21.57%股份，那恒大仍持有恒大物業30.23%股份。

由此看來，許家印意在保留兩個平臺的基礎上，推進債務重組。

此前，恒大再次成功延期清盤呈請聆訊至7月31日，暫時解了燃眉之急。如今，它給境外債權人提供了幾個方案，涉及外債金額為191.48億美元，折合人民幣約為1317.5億元，占占整體境外債的84%。

債權人可以按可賠償金額1:1的轉換比率，換成公司發行的新票據，以新換舊，票據期限為10-12年，年息2%-4%。

此外，債權人可以將可獲賠償金額，轉換為5-9年的新票據，利息5%-7.5%之間，余下的債務將與恒大物業、恒大汽車的股權掛鉤，未來可以換成這三家公司的股票。

新債券前三年不付息，第四年才開始付息、付本金的0.5%。

不管選擇哪一個方案，對于債權人而言，都面臨巨大的不確定性。他們需要用長達10年以上的時間，“賭”恒大自身運營恢復情況，保交樓、保交付的進度。或在債轉股中，以超過5年的時間，“賭”恒大物業、恒大汽車等的未來。

恒大的資金問題確實嚴峻。

2021年6月底，它總負債1.97萬億元，2.38萬億元總資產仍能覆蓋債務，但至2021年底，其總資產只有1.699萬億，但總負債已經達到1.898萬億，已是資不抵債。

恒大依然面臨著巨額債務。其境外直接債務折合約227億美元；境內逾期債務達6920億元，其中有息負債逾期約2084億元，商業承兌匯票逾期約3263億元，或有債務逾期約1573億元。

它預計于2026年至2036年，年均可實現無杠桿自由現金流約1100億元至1500億元。

但這一切，有許多前提：未來三年2500億元至3000億元融資、第4年開始基本恢復正常經營、尚未確認為實施主體的舊改項目得以繼續開發。

化債爬坡

2021年下半年，恒大出現債務違約，猶如“中國版雷曼時刻”，掀開了房企暴雷潮的序幕。如今，它公布了債務重組方案，似乎也預示著房企的化債，進入了新的階段。

在恒大之前，華夏幸福、融創、花樣年等房企，也發布了境外債重組方案。

比如華夏幸福49.6億美元債重組方案內容當中，提到會先用現金償還現有債券本金的1%，剩余部分才重組為三只不同類型的新債券，展期最長不超過8年，利息2.5%。

而且華夏幸福還重新整合了兩個輕資產平臺“幸福精選平臺”“幸福優選平臺”，以兩個新平臺49%股權，換取債權400.39億元。

具體來看，“幸福精選”主要為華夏幸福物業管理服務平臺，“幸福優選”主要是其輕資產代建平臺，預測估值分別高達500億元和521.4億元。

雖然上述平臺均未上市，未披露具體數據，不好判斷估值合理與否。不過，華夏幸福講的千億估值故事，已讓部分債權人接受。

而恒大同樣給出了“債轉股”方案，以恒大物業、恒大汽車為底層資產，進行換股，不過，其中僅恒大物業比較有確定性的發展可能性。

恒大物業2021年收入約145.86億元，稅息折舊及攤銷前利潤約42.35億元。而恒大新能源汽車交付至今僅900輛車左右，但在沒有新流動性注入的情況下，它可能面臨停產風險，未來還需290億元融資。

不管如何，恒大拖了半年多的時間，能夠跟債權人磨出這份重組方案，已經不容易。按照恒大此前的債務清償安排，從海外債到國內債、信托、商業票據、銀行貸款等，算是可以邁入下一個清償順序。

當前市場上，仍有不少房企正在推進境內、境外債重組，包括旭輝、中梁、祥生、奧園等房企的境外債務重組方案，仍在不斷尋求債權人支持。

像是旭輝，已于3月10日公告稱，就潛在全面解決方案與協調委員會展開討論，預計將盡快且不晚于3月31日與債券持有人小組展開討論。

根據其初步披露的境外債務重組方案，明確提出“不削減本金金額”，并承諾制定額外增信方案，盡最大努力顯示對債權人的誠意。

此外，龍光、正榮等房企的境外債重組方案，則仍未披露。龍光曾透露今年3月初前推出公司離岸債重組方案，但至今仍未有消息。

不過，其境內債務重組方案已經于去年底獲得通過，算是走在大部分出險房企的前面。

算起來，如今除了富力整體完成展期以外，仍未有其它房企境內、境外債務重組方案均獲通過。融創雖然境內160億債務展期已獲持有人投票通過，但境外債重組方案仍處于磋商環節。

可見出險房企推進債務重組，困難重重。甚至有一些房企推進債務重組事項多時，仍為取得關鍵進展。比如世茂曾于去年8月披露過一份境外債務初步重組方案，但仍未有進一步消息。

年初，世茂曾表示，過去數月，公司積極回復了一系列的盡職調查問題，并與債權人的財務顧問進行多場盡職調查訪談，各方在制定重組框架和收窄各項經濟條款的分歧方面亦取得重大進展。

其給出的口徑與大多數尋求債務重組的房企一致：將在切實可行情況下盡快發布境外債務重組計劃。

尋找最優解

自去年“三支箭”發出之后，各種債務展期、重整方案，加速推出。

當下的環境，頗為微妙。行業融資環境有所改善，房企看到了曙光，但樓市仍未真正回暖，他們的壓力依舊較大，而已經把錢投出去的債權人，同樣也很著急。

他們畢竟是一根繩上的螞蚱，必須在適可而止的博弈中，尋求最優解。

此次，恒大披露的“低回收率”情況，引人關注。一旦恒大破產清算，債權人的資金回收率，僅有2.05%至9.34%不等，最高還不及一成。

境外債權人不得不妥協，因為重組方案再怎么不理想，也比企業破產要好一些。按照恒大公告，重組生效日預計為今年10月1日，最后期限日為12月15日，留給債權人思考的時間，也不多了。

在此不久前，外界還為恒大即將面臨清盤呈請聆訊，捏了一把汗。但后來恒大再次成功延期清盤呈請聆訊至7月31日，等于又多了幾個月的喘息之機。

過去很長一段時間，不少地產債權人紛紛給房企施壓，提出清盤。花樣年、大發地產、福晟國際、佳源國際、新力控股、融創等，都有類似的情況發生。

放眼望去，盡管申請清盤的文件滿天飛，但最終被裁定的，并不多見。去年6月，泛海控股兩家境外附屬公司泛海投資第二、泛海投資第三，因資金不足無法執行還債事項，被裁定破產。除此之外，鮮有落錘案例。

債權人往往與地產商，陷入了長期的拉鋸，清盤呈請一再延期。

雙方一路交鋒，耗時又費力，因此最終停下來握手言和的例子越來越多。如針對嘉年華國際、大發地產、佳源國際等多起清盤呈請，在經過與債權人達成和解，或經法院最終裁定后，予以撤銷。

說到底，債權人發起清盤呈請，更多的只是對開發商的吶喊與提醒，督促房企盡快拿出令眾人滿意的解決方案。因為他們并不希望房企真的倒下，那樣的話，按照清償順序，他們可能得不償失。

隔著重洋的境外債權人，更是如此。

由于發行美元債的內房股企業，主要資產和業務都在境內，而發行美元債的主體一般是境外公司，債權人即使在境外訴訟或司法裁決中獲勝，跨境執行發行人的境內資產，也需要處于不同司法制度下的內地法院配合。

再加上國內當前以“保交樓”為優先事項，境外債權人的權益，實際上很難在司法層面得到必要的保護。

這或許也是大部分房企償債時，往往采用“先內后外”策略的原因之一，而對于外債的重組，地產商也敢于果斷提出大膽的方案。

不管怎么說，持續的流動性壓力下，優質民企也有點吃不消，如能盡快達成化債方案，對于債權人和債務人雙方，都是再好不過的事情了。

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