文/樂居財經程孟瑤
雷軍，這個名字本身就自帶焦點屬性，他的一言一行總會引起更多關注。
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雷軍曾說過，自己的業務愛好是天使投資。而當業余愛好做得風生水起，也就很難讓人再當“業余愛好”來看。說到投資，自然是有賠有賺。
“掃地茅”石頭科技（688169.SH）市值縮水700億，外界盛傳雷軍要拋棄石頭；頂虧上市的云從科技（688327.SH）打新時遭投資者棄購504萬元；趣睡科技（301336.SZ）603610.SH）更是上市前遭遇雷軍套現1.9億元。
這些小米生態鏈代表性企業，都曾借助小米在短期內得到高速發展，并且被送進資本市場，但回過頭來看上市后的情況，“增收不增利”似乎成為他們的必備標簽。
靠品牌代理和小米代工ODM，廣東德爾瑪科技股份有限公司（簡稱“德爾瑪”）近期站在了深交所科創板門口。
與其他小米生態鏈企業一樣，德爾瑪在上市前夕，也經歷了營收的快速增長，但短板也十分明顯。自有品牌不足以支撐業績增長，銷售渠道依賴線上和小米渠道，重營銷輕研發的現狀，增收不增利的盈利現狀，讓人不禁懷疑：被資本催熟的上市之路究竟能走多遠？
雷軍的“安全牌”，埋線套現撤出
德爾瑪的IPO之路并不順暢，2021年6月首次交表后，經歷了深交所3輪問詢，上市審核兩度中止，直到今年8月12日才正式提交注冊。
此次IPO，德爾瑪擬公開發行不超過9231.25萬股，計劃募資14.64億元，其中12.38億元將用于智能家電制造基地項目，1.27億元用于研發品控中心建設項目，9965.4萬元用于信息化建設等。
上市前夕德爾瑪經歷了5輪外部融資，時間集中在2018年6月至2020年11月之間。投資方包括中信產業基金、上海磐茂、啟承資本、弘章資本、達晨創投、金鎰投資、凱輝基金、董海鋒、天津金米等等，合計融資14.8億元。
同時，德爾瑪與這些每輪加持的外部投資者都簽署了相關股東協議，對回購權、業績承諾等事項作出約定。隨著2021年6月德爾瑪首次提交A股IPO材料，上述因為融資形成的對賭協議自動終止，不過德爾瑪給B2輪股東開了后門。
招股書顯示，針對《B2輪股東協議》中的優先購買權、共同出售權、回購權部分條款，德爾瑪單獨給出了“自動恢復效力”的特殊優待。其中包括如果德爾瑪的實控人蔡鐵強及其兄弟蔡演強合計直接和間接持有公司股份比例低于40%（不含本數），投資人可以出售屆時其持有的所有公司股份；如果德爾瑪在2023年6月19日前未能合格上市等情形，投資人有權要求實控人等回購部分或全部公司股份等等。
截至2022年6月30日，蔡鐵強直接或間接持有德爾瑪44.61%的股份，蔡演強持股比例8.65%，兩人合計持股53.26%。
德爾瑪B2輪融資的投資人為機構天津金米和自然人董海峰。天津金米實控人為雷軍，董海峰是薇婭老公。
值得注意的是，天津金米和董海峰是以50元/股的價格入股，而4個月前達晨創投、金鎰投資、EuroFancy入股價格是125元/股。德爾瑪解釋稱價格變動是因為公司改制后凈資產折股，125元/注冊資本對應轉讓價格50元/股。此外，入股時間上來看，天津金米和董海峰是在申報上市12個月前入股，2億融資中400萬元進入注冊資本，剩余1.96億元進入資本公積，這一操作，更像是在“催肥”德爾瑪。
目前天津金米持有德爾瑪2.37%的股份，董海鋒持股比例2.84%，均位列前十大股東名單。按照可恢復條款的具體內容，如果德爾瑪成功上市，天津金米和董海峰手中的股票可以進入二級市場直接套現退出；如果未能如約上市，天津金米和董海峰的股票由德爾瑪全部回購，同樣可以全身而退。這筆帳，無論怎么算，雷軍和董海峰幾乎穩賺不賠。
德爾瑪一共有21名股東，其中自然人股東2名，機構股東19名。控股股東飛魚電器持股比例36.79%，其實際控制人為蔡鐵強。蔡鐵強通過控制飛魚電器、佛山魚聚及珠海魚池，間接持股44.61%，此外，還直接持股8.65%。珠海魚塘作為員工持股平臺，未開展其他業務。
另外，直接持股5%以上股份的股東還包括上海磐茂、蔡演強及佛山魚聚，其分別持股23.70%、8.65%和7.11%。歐派家居通過梅州歐派持股1.9%，2021年和2022年上半年，歐派家居已經是德爾瑪第五大客戶。
代加工毛利率低，凈利增長停滯
德爾瑪的產品主要包括四大類別，分別是家居環境類、水健康類、生活衛浴類和個護健康類，這些產品分屬不同品牌，比如，“德爾瑪”品牌主要覆蓋吸塵清潔類、加濕環境；“飛利浦”品牌主要覆蓋水健康類及個護健康類等產品；生活衛浴類產品主要通過“華帝”品牌開展。從業績貢獻來看，家居環境類常年占比超50%。
2019年-2021年，德爾瑪營業收入分別為15.14億元、22.24億元以及30.33億元，后兩年同比漲幅分別為46.9%和36.4%。
業績三年翻倍，但德爾瑪的的利潤增長卻出現了停滯。同期，德爾瑪歸母凈利潤分別1.11億元、1.73億元和1.70億元，增速分別為35.84%和-0.02%。
利潤增長停滯，主要是其毛利率下降，2019年-2021年德爾瑪綜合毛利率分別為36.33%、32.27%和29.19%，而同行業可比公司綜合毛利率分別為33.17%、34.51%、32.71%，后兩年明顯“掉隊”。
德爾瑪表示境內ODM業務毛利率下降明顯，特別是米家ODM業務毛利率下降，在很大程度上導致了公司利潤受損。
2019年-2021年，小米集團及其關聯公司分別是德爾瑪的第三、第二、第一大客戶，德爾瑪向小米集團采購金額為568.24萬元、2298.61萬元、4577.19萬元，銷售金額為7772.47萬元、2.81億元，6.52億元，占當期營業收入的比例分別為5.12%、12.61%、21.47%，銷售金額及占比持續上升，但米家ODM業務毛利率分別為27.53%、19.18%及12.57%，呈現大步下滑態勢。
換言之，通過與小米的合作，德爾瑪迅速提升了業績，但更多的收益進了小米的口袋，比起合作，德爾瑪更像是在給小米打工。而且為了大力發展米家ODM業務，德爾瑪增加了生產人員，一定程度上提高了其人力成本。
獨立性存疑，線上營銷問題頻出
德爾瑪是一家集自主研發、原創設計、自有生產、自營銷售于一體的創新家電品牌企業，招股書中，德爾瑪列出了其主要客戶、供應商名單，包括小米、飛利浦、華帝、京東、歐派家居、喜爾康等知名品牌，豐富的品牌矩陣下，德爾瑪還有自有品牌“德爾瑪”和“薇新”。但其自有品牌卻一直被質疑缺乏獨立性。2022年上半年，其品牌授權業務和代工業務的業績貢獻?約67.02%，自有品牌僅剩下32.98%，空間逐年被壓縮。
2019年-2021年，其貼牌產品飛利浦和華帝品牌營收之和占比分別為28.54%、39.44%、38.92%，相對穩定；兩大自營品牌營收之和占比分別為60.24%、46.02%、38.29%，逐年下降。可以看出，到了2021年飛利浦和華帝的營收貢獻已經超過其自有品牌。此外，ODM業務貢獻分別為7.76%、13.37%、22.11%，逐年上升。
德爾瑪一直強調自身的自主研發能力以及原創設計能力，2019年-2021年其研發費用分別為5438.05萬元、7496.98萬元以及1.1億元，增速很快，但占同期營業收入的比例分別為3.59%、3.36%、3.64%，略低于小熊電器、石頭科技、新寶股份、蘇泊爾等同行業可比公司平均水平。各報告期末，德爾瑪研發費用中，50%以上用于職工薪酬。
同期其銷售費用率分別達16.92%、15.41%、14.93%，銷售費用率顯著高于研發費用率，“重營銷輕研發”的特征比較明顯。
作為靠電商代運營業務起家的家電企業，德爾瑪的營銷一直依賴線上以及三方渠道。招股書顯示，2019年和2020年，德爾瑪的前五大客戶均為電商平臺，包括小米集團、京東集團、云集、蕪湖凡臣電子商務有限責任公司、江蘇跨境電子商務服務有限公司等等。2021年開始，歐派家居成為第五大客戶。
2019年-2022年上半年，德爾瑪前五大客戶銷售金額合計分別為7.55億元、9.72億元、14.35億元以及5.91億元，占營業收入的比例分別為49.81%、43.64%、47.23%及39.01%。2022年上半年，京東和小米分別占據15.82%和14.62%。
報告期內，德爾瑪線上銷售收入分別為10.84億元、13.72億元、15.07億元以及9.05億元占主營務收入的比例分別為71.58%、61.68%、49.68%和59.75%，占比較高。互聯網流量紅利效應逐漸減弱，流量增速放緩，電商競爭加劇，一方面導致公司的線上銷售收入增速有所放緩，另一方面，電商平臺商家的促銷推廣競爭日趨激烈，公司促銷推廣成本呈上升趨勢。
德爾瑪也有意識到這一點，它在招股書中提到，如果不能與電商平臺保持良好合作關系，或未能及時拓展其他新興銷售渠道，將對公司的線上銷售及整體經營業績產生不利影響。
而在線上營銷推廣，德爾瑪已經踩了多個“雷”。直播帶貨模式下，德爾瑪曾與MCN公司或主播簽署品牌推廣合作相關協議，與“薇婭”、“辛巴”、“羅永浩”等頭部主播均有合作。有自媒體統計，德爾瑪的主播名單中，薇婭、雪梨都是因為金幣問題復出無望，張庭跟林瑞陽問題更大，辛巴家族在燕窩事件后銷量驟減，陳赫因為賢合莊火鍋事件暫時陷入輿論漩渦，而羅永浩則宣布退出所有社交平臺。
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