樂居財(cái)經(jīng)訊嚴(yán)明會(huì)7月21日，惠譽(yù)將合景泰富集團(tuán)（01813.HK)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)從“B-”下調(diào)至“CCC+”，將高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“B-”下調(diào)至“CCC+”，回收率評(píng)級(jí)維持在“RR4”。所有評(píng)級(jí)已從評(píng)級(jí)負(fù)面觀察名單中移出。

評(píng)級(jí)下調(diào)的主要原因是合景泰富集團(tuán)即將有大量債務(wù)到期，再融資風(fēng)險(xiǎn)變高，流動(dòng)性緊張。該公司正在為上述債務(wù)尋求再融資，但任何延遲都可能給其償還能力帶來(lái)壓力。

(資料圖)

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

再融資風(fēng)險(xiǎn)增加：合景泰富集團(tuán)繼續(xù)協(xié)商以其香港特區(qū)項(xiàng)目和中國(guó)地區(qū)其他資產(chǎn)作為抵押以獲得貸款。雖然該公司已經(jīng)完成了部分項(xiàng)目的再融資，但所需的大部分再融資仍在進(jìn)行中。如果按計(jì)劃完成，再融資安排將足以覆蓋大部分近期到期的債券。然而，考慮到償還9月份到期的美元債券的剩余時(shí)間有限，合景泰富集團(tuán)面臨著動(dòng)蕩的市場(chǎng)情緒和不斷上升的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。

大量債務(wù)到期：合景泰富集團(tuán)在2022年剩余時(shí)間仍有102億元人民幣的資本市場(chǎng)債務(wù)到期，其中包括18億元人民幣在8月份轉(zhuǎn)為可回售的在岸債券，9月份到期的9億美元高級(jí)票據(jù)，以及在2022年第四季度轉(zhuǎn)為可回售的17億元人民幣在岸債券和到期的8億元人民幣在岸債券。合景泰富集團(tuán)在2023年上半年沒有資本市場(chǎng)債務(wù)到期。

流動(dòng)性收緊：在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，惠譽(yù)高度關(guān)注受評(píng)房企的流動(dòng)性和財(cái)務(wù)靈活性。惠譽(yù)認(rèn)為，在2022年上半年合同銷售額下降以及使用內(nèi)部現(xiàn)金償還在岸債務(wù)后，合景泰富集團(tuán)的流動(dòng)性凈空已經(jīng)減弱。

合同銷售額惡化：2022年5月，合景泰富集團(tuán)的合同銷售總額同比下滑55%，至46.8億元人民幣，盡管這一數(shù)字比5月份高出13.6%。惠譽(yù)預(yù)計(jì)2022年其合同銷售額將下降25%-30%，至770億元人民幣。合同銷售額在2022年上半年下降了53%，惠譽(yù)認(rèn)為該公司在實(shí)現(xiàn)2022年900億元人民幣的銷售目標(biāo)方面面臨困難。銷售疲軟將繼續(xù)對(duì)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流構(gòu)成壓力，并導(dǎo)致流動(dòng)性收緊。

環(huán)境、社會(huì)與公司治理(ESG)方面的考慮因素：合景泰富集團(tuán)“財(cái)務(wù)透明度”ESG信用相關(guān)度評(píng)分項(xiàng)得分為"4"分。該公司的或有負(fù)債可能比之前披露的更高，且延遲刊發(fā)經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)。這對(duì)公司的信用狀況產(chǎn)生了負(fù)面影響，并與其他因素一起構(gòu)成本次評(píng)級(jí)的相關(guān)因素。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

合景泰富集團(tuán)評(píng)級(jí)的制約因素在于，其即將到期的資本市場(chǎng)債務(wù)再融資風(fēng)險(xiǎn)上升。惠譽(yù)認(rèn)為，短期內(nèi)合景泰富集團(tuán)的資本市場(chǎng)融資渠道仍將有限，這表明該公司或會(huì)利用其自有現(xiàn)金來(lái)償債。考慮到目前動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境，惠譽(yù)認(rèn)為財(cái)務(wù)靈活性具有高度重要性。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

惠譽(yù)在其對(duì)發(fā)行人的評(píng)級(jí)案例中的主要假設(shè)：

-2022至2024年間權(quán)益合同銷售額為每年460億-500億元人民幣(2020年為650億元人民幣;2021年上半年為390億元人民幣);

-未售土地儲(chǔ)備可支持開發(fā)的年期保持在2.5-3.0年，且合景泰富集團(tuán)將放緩拿地以供優(yōu)先償債(如有需要);

關(guān)鍵回收率評(píng)級(jí)假設(shè)：

-惠譽(yù)的回收率分析假設(shè)，由于合景泰富集團(tuán)本質(zhì)上是一家資產(chǎn)交易公司，其若破產(chǎn)將走清算程序。基于其所處房地產(chǎn)行業(yè)的性質(zhì)，清算變現(xiàn)價(jià)值始終高于重組后持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

-按照評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)扣除10%的行政費(fèi)用。

清算方法

-清算價(jià)值估計(jì)是基于惠譽(yù)對(duì)可以在破產(chǎn)程序中銷售或清算來(lái)變現(xiàn)并分配給債權(quán)人的資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估。

-對(duì)應(yīng)收賬款適用的折扣率由30%調(diào)至20%。

這一處理方法符合惠譽(yù)的《企業(yè)回收率評(píng)級(jí)及債務(wù)工具評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》。合景泰富集團(tuán)的應(yīng)收賬款在其總資產(chǎn)中的占比較小，這是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的典型特征之一。

-物業(yè)庫(kù)存凈值適用45%的折扣率。合景泰富集團(tuán)的庫(kù)存主要包括竣工待售物業(yè)、開發(fā)中物業(yè)及拿地存款/預(yù)付款。不同物業(yè)類型適用不同的折扣率，最終推導(dǎo)出物業(yè)凈值的混合折扣率。

-持有待售已竣工待售物業(yè)適用30%的折扣率。竣工商品房更接近可售庫(kù)存，回收價(jià)值通常較高。合景泰富集團(tuán)的歷史毛利率一般在20%以上。

-開發(fā)中物業(yè)適用45%的折扣率。相較于竣工物業(yè)，開發(fā)中物業(yè)更難銷售。而且，這些資產(chǎn)的工程進(jìn)度各不相同。適用折扣率前的開發(fā)中物業(yè)余額已扣減經(jīng)利潤(rùn)率調(diào)整后的客戶保證金。

-對(duì)購(gòu)地保證金及預(yù)付款適用10%的折扣率。與已竣工商品房相似，持有待開發(fā)土地基本等同于可售庫(kù)存。合景泰富集團(tuán)的土地大多位于大灣區(qū)。因此，惠譽(yù)采用了較標(biāo)準(zhǔn)中50%常規(guī)折扣率更低的比率。

-物業(yè)、廠房及設(shè)備適用的折扣率自40%調(diào)整至50%。原因是該部分資產(chǎn)主要為價(jià)值較低的樓宇。

-投資物業(yè)適用45%的折扣率。合景泰富集團(tuán)的投資物業(yè)組合主要包括位于大灣區(qū)的商業(yè)建筑物。該組合平均租金收益率為3.3%，與行業(yè)平均水平相當(dāng)。

-合資企業(yè)凈資產(chǎn)適用50%的折扣率，合資企業(yè)資產(chǎn)通常包括已建成單位、在建物業(yè)和土地儲(chǔ)備。50%的折扣率與適用于庫(kù)存的基準(zhǔn)折扣率一致。

-對(duì)扣除應(yīng)付票據(jù)和貿(mào)易應(yīng)付賬款(建安費(fèi)用及留存應(yīng)付賬款)金額后的超額現(xiàn)金不適用折扣率。惠譽(yù)假設(shè)超過(guò)未償還應(yīng)付賬款的可用現(xiàn)金不可用于其他償債目的，因此對(duì)超額現(xiàn)金不適用折扣率。

對(duì)境外高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)按照償還先后順序進(jìn)行債務(wù)價(jià)值分配所得出的回收率對(duì)應(yīng)的回收率評(píng)級(jí)為"RR4"。

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-流動(dòng)性和融資渠道持續(xù)改善，公司及時(shí)解決即將到來(lái)的債務(wù)到期問(wèn)題。

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

-2022年剩余時(shí)間到期債務(wù)融資渠道或流動(dòng)性進(jìn)一步惡化。

-合同銷售額或現(xiàn)金回款大幅下滑。

流動(dòng)性和債務(wù)結(jié)構(gòu)

今年內(nèi)大量債務(wù)到期：合景泰富集團(tuán)有102億元人民幣左右資本市場(chǎng)債務(wù)將在2022年剩余月份到期。合景泰富集團(tuán)可能會(huì)尋求額外融資或流動(dòng)性，但具體成效將取決于執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

合景泰富集團(tuán)是一家深耕住宅和商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域27年的中型房企。公司專注于大灣區(qū)和長(zhǎng)三角地區(qū)中高端住宅、辦公樓、購(gòu)物中心和酒店的開發(fā)。

關(guān)鍵詞： 合景泰富 億元人民幣 資本市場(chǎng)