作者丨王迪

出品丨焦點財經

在博弈論中，有一個著名的“囚徒困境”理論。意思是說，將逮捕的囚徒們分開拘禁，對一個囚徒說他的同伙已經將其供出，如果他不交待，所有責任由他來扛，對其他囚徒亦然。心理脆弱的囚徒就會因為不堪承受后果之壓力而招供。

現實的“囚徒困境”很容易解釋成股市崩盤的機制，在股市下挫時，輿論的影響使大家都怕被套住，所以，拼命拋售股票，這時股民都變成分割拘禁的囚徒。

囚徒困境這種帶有博弈性質的心理活動，正貫穿于如今陷入債務危機的企業與債權人之間。面對違約，更多的債權人選擇展期，而另一部分債券人則用了一種“逼宮”的方式，進行欠款催收的交鋒與博弈。

近日，大發地產(06111.HK)于美元債展期后收到了債權人向法院提交的清盤呈請。相對于其他風口浪尖上的暴雷房企來說，年初尋求美元債交換要約的大發地產并沒有引發輿論風潮。而就是這家“低調”的房企卻遭遇了債權人猝不及防的一劑“悶雷”——清盤呈請。

對此，大發地產的直接反饋是抗議求“公道”，表示運營尚未受影響。無獨有偶，據焦點財經梳理發現，不少資金承壓的企業接獲了法院的清盤呈請，而這與企業債務困境密切相關。

2月22日，嘉年華國際(00996.HK)接獲清盤呈請，4月20日于香港高等法院聆訊。此外，2月23日，銀基集團(00886.HK)公告稱，清盤呈請聆訊押后至5月5日。

花樣年也曾在11月24日透露，因為未能償還1.49億美元的貸款，作為擔保人的香港花樣年投資控股集團有限公司（“花樣年投資”）被申請清盤呈請。

“在企業第一輪暴雷中不愿意延期的債權人，通過采用‘破釜沉舟’的方式，試圖通過訴訟方式將欠款要回，從而避免延期之后‘顆粒無收’的風險。當然這種方式只適用初次暴雷的企業，如果暴雷次數過多，即便清盤，最后也什么也拿不到了。如果有都拿不回來的風險，為何不搏一搏？”某位資深券商對焦點財經道出了此時債權人的心理。

為何選擇直接清盤?

對于債權人，清盤呈請，一定會比等待展期的結果好么？ 對于提問，有業內專家的回復是“是的。”

清盤是一種法律程序，公司的生產運作停止，所有資產（包括生財工具的機械、工廠、辦公室及物業），在短期內出售，變回現金，然后按先后次序償還（分派給）未付的債項，之后按法律程序，宣布公司解散的一連串過程。

目前正榮、奧園、花樣年、世茂、陽光城等多家房企對到期美元債或境內債進行展期，通過“續借”的方式，延期歸還本息。而如大發地產展期之后遭遇法院“清盤呈請”尚屬目前品牌房企中較少出現的情況。

“部分債權人接受展期，就不會去法院狀告違約公司，但是沒有接受展期的債權人可以去法院申請清盤處理，從公司的角度而言，它必須要支付，如果不支付，就會被清盤，公司只有還錢才能防止清盤。當然他可以申請雙方抗辯。如果清盤成功，債權人也將拿回訴訟等相關費用。”匯生國際融資總裁黃立沖道出了延長展期企業所面臨的困境。

即“負囚徒困境”，“要不獲得全部的錢，要不和解，要不清盤，但是法庭不會幫助你和解，除非債權人和公司之間和解，各自撤回。”

囚徒困境是指配合的人往往會獲利，而在負囚徒困境是指最不配合的人往往會獲得最大的好處。部分債權人便是選擇了此種快刀斬亂麻的操作方式。

焦點財經發現，大發地產的清盤呈請與此前美元債展期有關。

今年1月，大發地產公告稱，正尋求一筆1.854億美元債交換要約，未償還本金為1.845億美元。與此同時，大發地產征求修改違約條款的兩筆美元債，分別為2022年到期、票面利率12.375%；2023年到期、票面利率13.5%。

面對房地產市場下行，境內外融資渠道均出現不同程度的收縮，以往借新還舊的模式開始行不通，成為眾多房企暴雷的源頭。對此，甩賣資產成為眾多房企對沖危機的做法。

為改善資產周轉率并產生額外現金流入作一般營運資金，大發地產不久前公告延遲派發2021年中期股息，并出售了手中持有的成都悅湖利鑫置業33%股權，交易對價為1.95億人民幣。

央視財經評論員薛建雄則對焦點財經表示，此時大發地產等企業申請清盤呈請更多的是因為，債權人目前壓力較大大，不還錢存在較大風險大，快速變賣資產套現才安全。

“一方面，可能因為大發地產不夠積極配合債主 。另一方面，目前大發地產還有相對優質的資產，可以進行售賣，如果隨著展期延長亦有資產減值的風險，現在通過清盤加速變賣還可以規避資不抵債的風險。”

他表示，現在陷入債務危機的企業最大的問題是，可能有些已經是負資產，即便自己等待資產出售也解決不了問題，只有等著房價漲，或者慢慢再賺錢，把它變成正資產了，才能解決問題。

事實上，清盤與破產有一定的區別。不管是清盤還是破產后，只要公司有相應的財產及財產權益，公司就有能力對外承擔相關的債務。有時候，申請清盤未必是資不抵債，或許是不想繼續經營下去。而破產更嚴重一些，有可能是無力經營，資不抵債，必須申請破產結算。

根據四川宏申律師事務所鄭曉龍律師的解釋，解散清算一般不存在資不抵債的問題，清算時除了結束企業未了結的業務，收取債權和清償債務以外，重點是分配企業剩余財產，調整企業內部各投資者之間的利益關系。而破產清算的原因是資不抵債，因此，清算時主要是調整企業外部各債權人之間的利益關系，即將企業有限的財產在債權人之間進行合理分配。

根據《公司法》第一百八十七條 清算組在清理公司財產、編制資產負債表和財產清單后，發現公司財產不足清償債務的，應當依法向人民法院申請宣告破產。 公司經人民法院裁定宣告破產后，清算組應當將清算事務移交給人民法院。

對于為何面對恒大萬億債務危機，公開報道中，幾乎沒有債權人申請清盤呈請，某業內資深人士對焦點財經稱：“恒大大多是遠郊大商辦，賣不出去錢，債權就一文不值，只能給恒大時間去賺錢，還債。另一方面，大家都知道恒大危機較為嚴重，即便告了也拿不回來多少錢。”

黃立沖則分析稱，一般來說，這一輪地產商暴雷的最后結果是，60%-70%的房企或許面臨清盤。如果一旦清盤的話，將來這些債務都不會得以償還，債券能夠拿回5%或者10%就已經不錯了。

“所以，有部分債權人選擇的是，在第一輪暴雷之后進行清盤呈請。如果大部分人同意展期，有人不同意申請清盤呈請，再加上如果它的債務規模不大，便有機會拿回欠債。”

是否最終會被清盤？

在重復的"囚徒困境"中，博弈被反復進行。因而每個參與者都有機會去“懲罰”另一個參與者前一回合的不合作行為。這時，合作可能會作為平衡的結果出現。欺騙的動機這時可能被懲罰的威脅所克服，從而可能導向一個較好的、合作的結果。而在“負囚徒困境”中越不配合的一方卻在博弈與撕扯中逐漸占據上風。

對于清盤呈請一定會導致公司解散嗎？從現有的案例中似乎并不會得到這樣的論斷，而債權人的最終目的并不是關注是否清盤，而是拿到欠款，是協商出最佳解決方案。

從諸多案例中也可以窺出一二。

在2月23日舉行的聆訊中，法院頒令將陷入債務違約銀基集團的清盤呈請的聆訊最后押后至2022年4月6日上午進行。中國清潔能源科技(02379.HK)的清盤呈請也被押后至2022年5月4日。

此外，2月21日，首控集團(01269)披露稱，香港高等法院法官下令駁回清盤呈請。而這場對弈從2020年底開始，歷時一年多，源于首控集團因債務糾紛被一名可換股債券持有人向高等法院提出了清盤申請。

為此，首控集團表示，公司對于可換股債券重組相關事宜正有序推進，穩步落實。1月23日，首控集團與華融子公司等相關方簽訂相關重組協議，將有條件、分步驟推進可換股債券重組安排。

對于清盤呈請，大發地產和花樣年的做法異曲同工，皆是強烈反對。

“清盤須經法院裁定，會對海外債權人造成重大傷害，公司為維護絕大多數債權人利益，將依法依規進行抗辯。“公司一直在與相關債權人持續進行密切的磋商溝通，以期盡快達成共識，以保護廣大債權人的利益。”花樣年稱。

有熟悉相關流程的業內人士對焦點財經表示：“延后是必然程序，因為被訴方提出反對，要經過開庭階段，由法官決定是否會清盤，這是被告的權利。如果清盤法院會提名清盤清盤公司負責，至于資產有沒有人買這不是法院的考慮范圍。”

由于債權人可直接入稟法院向無限公司負責人追討債項，甚至要求當事人宣布破產以作償還，故無限公司只會出現自愿性清盤或停止經營，而沒有由債權人提出的強制性清盤。決定清盤或停業后將會變賣公司所有資產，如屬合伙經營者便須按照成立公司時所定的合伙協議分配資產。

黃立沖則表示：“無限公司是由個人承擔無限責任，個人無法清盤（清盤是有限公司概念），個人可以被查封和拍賣資產，由法院判決要求償還，不償還有近乎刑事的民事責任，如明確有錢還不還視為藐視法庭。“

經歷過“三道紅線”、預售資金監管等高壓調控，部分曾經高周轉的房企面臨資金鏈斷裂狀態。即便是央行多次“放水”，多項樓市貸款利率、首付比例下調等政策紅利，眾多行業人士也對未來行業形勢抱有悲觀態度。

事實上，行業的發展思路轉變，讓原本是一場利益共建的關系債權人與債務人之間發生了關系的扭曲，即便口頭承諾，房企也無法左右是否能歸還的最終結果，而對于債權人而言，展期之后能否兌付也充滿不確定性。

在“黑鐵時代”論的基調下，奔涌而至的債權人面對的是漫長的追債之路。而面對房企公信力的消耗，信任的缺失或許是這場博弈的源頭。

那么，房企的信任體系又將如何重構，在一片狼藉之后，已經暴雷和即將暴雷的房企，又將如何走出“負囚徒困境”？

關鍵詞： 博弈游戲升級 部分房企陷入負囚徒困境