觀點網 不同于地產股和物管股近兩日的低迷走勢，作為“代建第一股”的綠城管理表現要亮眼許多。其股價不但逆市上漲，甚至還創出上市以來的新高。

2月15日上午開盤后，綠城管理股價便一路走強，突破了此前7.03港元/股的高點，報價最高達7.17港元/股，漲幅為5.44%，總市值一度超過140億港元。

午后，綠城管理股價小幅回落，截至最終下午收盤時，收報于7.00港元/股，較前一日上漲2.74%，總市值約137.06億港元。

至2月16日，綠城管理股價再次攀升，收報7.15港元/股，較前一日上漲2.14%，總市值達140億港元，市盈率為26.85倍。

過去兩年間，代建這一房地產的細分賽道開始逐漸被外界關注。有分析指出，代建模式解決了房企擴張中資金和土地兩大難題，收入雖不如傳統重資產模式規模龐大，但輸出管理和品牌的模式在利潤端更具優勢，利潤率遠高于傳統開發業務。

代建行業的輕資產、負債低、高利潤、抗周期特點，令綠城管理的估值逐漸向物管企業靠攏。

然而，相比于上市近一年半，股價漲幅超過170%（與上市首日的開盤價2.65港元/股相比）的綠城管理，代建行業另一上市平臺中原建業，在港交所的表現卻似乎不盡如人意。在市盈率還是估值方面，都與綠城管理存在較大差距。

觀點新媒體查閱數據了解，截至2021年6月30日，綠城管理于全國28個省、直轄市及自治區的96座城市擁有334個代建項目，合約總建筑面積8400萬平方米，在建面積4370萬平方米。

而同期，中原建業在116個市縣開展業務（包括河南省的99個市縣以及其他6省和自治區的17個市縣），在管項目共250個，在管項目建筑面積約3008萬平方米。

有分析人士認為，雖然中原建業與綠城管理在業務規模存在一定差距，但這并非是股價走勢分化的主要原因，兩者估值之間的巨大落差或許在于業務模式的差別。

據觀點新媒體了解，從業務模式上看，中原建業基本為商業代建，業務范圍過于單一，客戶多為中小房企；綠城管理業務結構則包含商業代建、政府代建及其他服務三大業務分部，客戶結構也更為多元。

不過，從利潤率的角度來看，商業代建主要是通過分成項目的銷售額或利潤額獲取收益；而政府代建通常一般是由政府委托或是招標，收益主要來源于項目預算的分成，由于不需要輸出代建方品牌，利潤空間一般小于商業代建。據市場數據披露，商業代建毛利率水平約為50%，政府代建毛利率水平約為35%。

對此，上述分析人士進一步表示：“雖然當前商業代建是主流，但是隨著中小房企土地儲備越來越少，土地獲取難度加大。相比之下，政府代建不僅符合國家政策導向，也基于服務民生需求，未來會擁有廣闊的市場。政府代建未來或許會占據主流。”

根據綠城管理2021年半年報顯示，商業代建目前是綠城管理最大的收入和利潤率來源，貢獻了中期總收入的71.4%。

不過，政府代建業務也正在努力追趕。觀察相關數據可以發現，綠城管理8400萬平方米的合約總建筑面積中，商業代建項目合約總建筑面積4790萬平方米，較2020年同期增長8.1%；而政府代建項目合約總建筑面積3610萬平方米，較2020年同期增長24.5%。

在業績會上，綠城管理CEO李軍也明確表示，未來，綠城管理會繼續大力發展政府代建。他認為，房產開發進入后半段，城市更新、舊房改造等存量市場受政策推動開始興起。存量市場會是公司未來的第二增長曲線。

而綠城管理對于政府代建的加碼，也獲得了資本市場的認可。2月9日，瑞信在其發布的研究報告中，將綠城管理的目標價由6.82港元上調至8.04港元，維持「跑贏大市」評級。

報告指出，此前2月8日，人民銀行、中國銀保監會發布《關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》，鼓勵銀行業金融機構加大對保障性租賃住房發展的支持力度。

針對該政策，瑞信表示，綠城管理將受益于政府資助房屋的開發。綠城管理憑借其在國內市場建立的競爭優勢，擴大了地域覆蓋，非浙江地區占其政府項目新簽約費用收入的50%。該行將其2021年至2023年盈利預測上調2%至6%。

除了政府代建的因素之外，也有市場人士表示，綠城管理近期的并購案對于公司市值的提升起到著一定的作用。

1月11日，綠城管理發布公告稱，擬收購浙江熵里建設管理有限公司60%股權，固定代價4億元，及收購完成后三年期間，該公司新增代建項目服務費用的增量代價，最高金額為2億元，合計不超過6億元。

值得注意的是，此次對于浙江熵里60%股權的收購，是綠城管理在資本市場的首個主營業務收購項目。

據了解，浙江熵里成立于2021年12月27日，是因收購事項而從藍城控股派生設立，其主要承接藍城控股代建業務管理團隊，以及藍城控股的代建業務和代建項目。浙江熵里資產包含了將轉入的藍城控股未完成代建合同剩余合同價值，約人民幣19.84億元。

從股價的表現可以看出，資本市場對本次收購也頗為看好。公告發布的當天，綠城管理逆勢收漲3.41%。

須知在并購一事上，其實綠城管理還有著很大的潛力。截止2021年6月底，綠城管理尚未使用的，可用于收并購的IPO資金仍剩余212.5億元。

在業績會上，李軍曾表示：“綠城管理目前現金流比較充足，而且此前IPO募資的資金大頭是戰略收并購，這部分還未推動，未來會加大收并購研究和落實的力度。未來的投資，綠城管理傾向于城市更新的重點城市。”

此外，上述市場人士還指出，綠城管理自身在市值管理上也較為主動，分紅策略和管理層增持都為自上市一路以來估值的修復和提升給予重要支撐。

“由于代建是輕資產的模式，在手現金都非常充裕，沒有重資本的支出，理論上來說是可以一直維持高派息比率。雖然綠城管理在招股書上沒有承諾每年的派息比例，但是它實際上派息率是超過了60%，這個派息比例在整個市場來說都是非常高的。”

關鍵詞： 總市值創新高背后 綠城管理的政府訂單與并購案